En este capítulo traemos a Renta 4 Europa Acciones, un fondo de inversión que ha pasado de aplicar el conocido «value investing» a tratar de buscar las mejores empresas de Europa, aplicando un análisis con un sesgo «Quality», con un enfoque hacia la calidad.
Algunas de las características que deben cumplir estas empresas:
– Poca deuda
– Altos retornos sobre el capital (ROIC)
– Ventajas competitivas
– Crecimiento predecible
Para hablar de este fondo de inversión, hemos traído a Javier Galán, director de inversiones de renta variable en Renta 4 y gestor del fondo Renta 4 Europa Acciones.
ISIN: ES0173322001
Transcripción
Hoy tenemos con nosotros a Javier Galán, quien es director de inversiones en Renta4, concretamente la división de renta variable y gestor del fondo del que hablaremos hoy.
Hola Javier, bienvenido a nuestro podcast, es un placer tenerte por aquí para hablar del fondo Renta 4 Europa acciones.
El placer es mío así que encantadísimo estar acompañándote a ti y a todos tus oyentes.
Pues venga, vamos con ello, tenemos muchas ganas de conocer cómo hacéis las cosas en la entidad, así que vamos a empezar con una de estas preguntas que es de las más difíciles o que muchas veces cuesta de explicar y es que nos expliques en una línea cuál es el objetivo de este fondo de inversión.
Bueno, vamos a ver aquí lo que os puedo decir del objetivo del fondo, es que el fondo busca permanecer invertido en las compañías de mayor calidad de Europa y para ello tenemos que ser muy disciplinados con la filosofía de inversión que seguimos, que es la del Quality Investing, que seguro que después tenemos ocasión de comentar.
Y nada más porque sí que yo creo que es importante en la historia del fondo, porque el Renta 4 de Europa acciones se creó en el 2009 bajo el nombre Renta 4 Valor Europa, es decir, que el fondo tenía una filosofía de inversión bastante más value que la que tiene ahora, que es de quality. Pero ya en su día decíamos que el 50% de la cartera la invertiríamos en activos que en su día llamábamos invulnerables, por tener activos de alta calidad, o sea que ya metíamos ese concepto de calidad.
Después, con el paso de los años y la madurez tanto mía como del resto del equipo de gestión, pues al final te das cuenta que, al igual que la mayoría de los grandes inversores que todos conocemos, tenemos en la cabeza Warren Buffett, Peter Lynch, que la mejor manera de acercarse a la rentable es a través de la inversión en las mejores compañías y en las compañías que tienen negocios de calidad.
Entonces el porcentaje desde ese 2009 que nació a finales del 2009 con una filosofía con un sesgo más value que quality, al que tenemos ahora, el porcentaje de inversión en las compañías de calidad ha ido incrementando año tras año y en el 2020 aprovechando el golpe de la caída de los mercados por la pandemia, pues ahí ya sí que dedicamos más del 80% de la cartera en inversión en calidad a través de esa filosofía del quality investing que después comentaremos.
Muy interesante, luego profundizaremos bastante en este cambio, en esta transición que ha tenido el fondo y la filosofía. Pero antes de eso, creo que es interesante que nos hables de renta 4 gestora y específicamente del equipo de gestión que hay a los mandos de este fondo.
Sí, bueno, a ver, renta 4 gestora realmente es una gestora global de mediano tamaño y digo una gestora global porque aunque no es grande, pero tenemos fondos tanto de renta fija como fondos mixtos, fondos de renta variable, incluso desde hace unos años tenemos fondos de capital riesgo, así que realmente abarcamos prácticamente todos los activos de inversión.
Entre fondos de inversión y plan de pensiones, pues yo creo que estamos gestionando más de 10.000 millones de euros y eso sí, los equipos están divididos en un equipo de renta fija y otro equipo de gestión de renta variable que es del que soy director de inversiones.
En el equipo somos 10 personas, los gestores senior tenemos más de 20 años de experiencia y después un equipo de analistas en los sectores donde estamos invertidos, que después lo profundizaremos más.
Nosotros fundamentalmente estamos invertidos en tecnología, donde tenemos analistas, en salud, donde también tenemos analistas, en consumo y en industriales, donde ahí tenemos, como digo, en cada sector donde tenemos casi todo nuestro patrimonio invertido, pues es donde focalizamos los analistas y sin embargo no tenemos analistas en otros sectores donde no vemos oportunidades, pero fundamentalmente porque no cumplen ninguno de nuestros criterios de inversión en calidad.
Así que dejamos de un lado los sectores, por ejemplo, el sector financiero, pues tenemos analistas, ni acciones de empresas, ni bancos, ni aseguradoras, no tenemos utilities y tampoco tenemos analistas ahí, ni aerolíneas, ni automóviles, ni sector químico, del sector químico por comentante algunos.
Muy bien, ahora me gustaría comentar en detalle, aunque ya lo has introducido, cuál es la filosofía de inversión concreta que aplica hoy el fondo y cuáles son sus elementos fundamentales o elementos clave.
La filosofía del Quality Investing no la hemos creado nosotros ni nos la hemos inventado nosotros, es una filosofía que lleva muchísimos años y el elemento clave de la filosofía de inversión del Quality Investing es invertir en aquellas empresas que tengan ventajas competitivas, que el crecimiento sea predecible, no queremos que crezcan muchísimo dos o tres años y después que dejen de crecer, que tengan un crecimiento constante y predecible, desde luego que tengan márgenes elevados, que generen mucha
caja, que o no tengan deuda o que la deuda sea muy baja y lo más importante que es lo que nos fijamos todos los inversores en Quality Investing es que los retornos sobre el capital sean lo más elevado posible.
Entonces aquí dejamos de lado otros elementos como el análisis macro, que prácticamente no le prestamos mucha atención, o el análisis fundamental basado en los típicos ratios clásicos como el PER, el EV/EBITDA, el valor contable, la rentabilidad por dividendo, que después comentaré, pero que son ratios que se muestran bastante erráticos.
Muy interesante y he visto en vuestras presentaciones, investigando un poco el fondo, que vuestra gestión se rige por unos 10 principios básicos. ¿Nos puedes contar qué son estos principios y definirlos un poquito para que la audiencia le quede claro cómo regís esta inversión?
Lo que intentamos es que el cliente, el partícipe, se sienta cómodo con unos principios del equipo de gestión y del fondo para que sepa que estamos con ellos. Por ejemplo, el primer principio es la alineación de intereses con la de los clientes. Es decir, los gestores somos partícipes de los fondos que gestionamos. Yo tengo todo mi dinero y el de mi familia en los fondos que yo gestiono.
Después, súper importante, y más cuando el holding de renta 4 es un banco, y después de ahí cuelgan las gestoras, pensiones, corporate, otras empresas. Es fundamental que seamos independientes. Tenemos absoluta independencia en la toma de decisiones.
Después, creemos que la ventaja competitiva que tenemos los inversores profesionales, desde luego, no es el análisis técnico. Todos tenemos acceso a un gráfico y podemos ver soportes, asistencias, tendencias, Fibonacci, lo que sea. Eso no genera ninguna ventaja competitiva y lo que sí genera una ventaja competitiva es el análisis, lo más profundo que pueda ser, de las empresas.
También tenemos análisis tanto interno como externo. Nos gusta corroborar nuestras conclusiones con
la de analistas de otros bancos de inversión y después tener contacto con el equipo directivo de las empresas. Es decir, en ese aspecto, si te digo que somos unos privilegiados los gestores, ser ejecutivos, tenemos acceso al consejo del legado de casi cualquier empresa en el mundo, y los directores financieros a todos ellos. Eso es una gozada y es verdad que el inversor no profesional resulta mucho más difícil.
Como cuarto punto sería que nuestro objetivo es invertir y permanecer invertidos en el largo plazo como accionistas. Es decir, no especulamos, no invertimos porque vaya a haber una OPA mañana o pasado o por un tema de un mes o dos meses. Buscamos, como digo, compañías para permanecer invertido durante los más años posibles. Después hay que ser prudente y la prudencia es otro de los principios básicos y para eso lo que hacemos es, a diferencia de otros gestores, intentar estar diversificados en torno a 40 o 50 compañías para no concentrar el riesgo en ideas que a veces aciertas y otras veces no.
Pero al final, si aciertas, todos vamos a estar contentos, pero cuando fallas pierdes tu posición en el ranking o la rentabilidad, tu propio dinero, porque tu dinero está invertido ahí y la de los clientes. Entonces, hacer un acercamiento prudente y diversificado.
Después, lo que hemos estado ya empezando a comentar en las preguntas anteriores, el predominio de la inversión en compañías de calidad, es decir, de la filosofía de Quality Investing frente a las empresas baratas o el Value Investing. Buscar empresas con potencial de crecimiento, pero muy importante, porque cuando todo sube, como actualmente, suben las buenas y las malas compañías. De hecho, suelen subir más en periodos de explosión económica, suelen subir más las compañías de peor calidad que de las buenas, pero hay que buscar que tengan potencial de crecimiento, pero que tengan después resistencia o resiliencia en los periodos de crisis, porque es ahí donde realmente se marca la diferencia con la competencia y con los benchmark, con los fondos.
Desde luego, intentamos como punto 8, intentamos evitar las empresas que necesiten excesivo endeudamiento para operar, y aquí todos tenemos en la cabeza el sector bancario, que es el sector que está más apalancado, que lo está haciendo de vicio en los últimos dos años, por la subida de los tiempos de interés, pero es un sector que no cumple ninguno de los criterios que tenemos de calidad ni que tiene la filosofía del Quality Investing.
Después, intentar ser transparentes y ahí sí que, bueno, yo creo que seguro que alguno de los informes mensuales que yo escribo y que todo el equipo escribe, todos los meses, escribimos una carta, mandamos toda la cartera, los movimientos que se hacen, nuestras reflexiones sobre lo que está pasando en la cartera y en los mercados, para ser, como digo, súper transparentes.
Es decir, hay un tema que sí me parece importante, los clientes cuando son dueños o bueno, son partícipes o compran un fondo de inversión, realmente compran un fondo, pero no saben lo que tienen dentro. Entonces, a mí, desde que empecé a gestionar este fondo, no hay ningún mes que no haya faltado, que no haya estado la carta mensual, porque creo que los partícipes se tienen que sentir dueños de las acciones que tienen, que realmente es lo que son. O sea, realmente desde el primer euro, tienen una cartera diversificada, pues son las 40, 50 empresas que hay en el fondo y tienen una parte de ese fondo y una parte, son accionistas, una parte de todas esas compañías. Luego, intentamos, como digo, ser transparentes para que los clientes se sientan dueños de esos negocios.
Bueno, y ya por último, que también es importante, es que somos agnósticos versus los índices de referencia. El benchmark, el índice de referencia, no debe influir en la composición de la carta del fondo y eso significa que no tenemos ponderación, pues como digo, en bancos, en telecos, en aerolíneas, en eléctricas y me da igual lo que pese en el Euro Stocks o en el Stocks 600 o el MSCI Europe.
Lo importante es que, siendo disciplinados con nuestros criterios de calidad, pues si no cumplen los criterios, no hay que ser accionistas de estos sectores, por mucho que pesen los índices.
Me gustaría volver y nos tomar un poco el punto inicial que hemos comentado de la calidad del quality investing frente a esta preferencia por estas empresas más baratas con las que empezasteis. Quería preguntarte por este dilema entre encontrar valoraciones más bajas, como pueden ser PER bajos desde un punto de vista tradicional, algo muy típico para muchos inversores, o encontrar estas empresas con las valoraciones superiores pero con un crecimiento o modelo de negocio que lo puedan justificar. Esto es un punto fundamental de la filosofía value y que está sujeto a bastante interpretación.
Quería preguntaros cómo os posicionáis en este punto de intermedio entre unas valoraciones razonables o un crecimiento y una calidad que lo justifique pero con un límite o sin límite de valoraciones. ¿Cómo lo gestionáis?
Totalmente, es súper importante. Bueno, esta pregunta está muy bien planteada. A ver, invertir en las compañías que están más baratas y quedarse ahí en lo que está más barato, la experiencia nos dice que no sirve de mucho. Aunque el mercado no es eficiente al 100%, tampoco podemos considerarlo que sea tonto. Y las compañías que están baratas normalmente tienen motivos que lo justifican y más de uno, como puede ser que haya disrupciones de sus negocios, que esté incrementando la competencia, que haya presión en precios, no tener ninguna ventaja competitiva o tener un negocio en declive.
Entonces, cuando tienes un negocio en declive, el per de una telecomunicación hace 15 años era de 10 veces. Dices, pues está muy barata. ¿Qué ha pasado? Pues que casi todo el sector de telecomunicaciones en Europa, se ha visto que sus beneficios han caído entre el 60 y el 80%. Es decir, el negocio está en declive y el per que estás pagando de un año realmente estás pagando 40 o 50 veces los beneficios de 10 años o 15 años más tarde.
Entonces, todas estas cosas suelen reflejar cuando algo está barato y con disrupciones o con negocios en declive, se suelen reflejar en las cuentas previsionales o en el estado de flujos de caja. Se suelen observar que los márgenes brutos, son bajos, ya es un elemento que te tiene que poner en alarma, o márgenes netos muy bajos, como puede ser el sector automóviles, el sector de distribución de la alimentación, el propio sector bancario, el sector resaltador. Suelen tener baja generación de caja respecto a las ventas totales, es decir, no sobre la capitalización bursátil y no sobre el valor de empresas, sino sobre lo que vendes. Cuánto de lo que vendes se convierte en beneficios. Los buenos negocios tienen márgenes netos del 20 a 30%, los negocios que no son tan buenos tienen márgenes del 2, del 3, del 5, pues ahí te van dando como alarmas que tienes que fijarte.
Después, si tienes mucho endeudamiento, por ejemplo, un tema que los inversores, yo creo que no tienen centrado bien el tiro, es en el tema de los dividendos. O sea, cuando una compañía paga mucho dividendo, en general es porque no tiene dónde distribuir su capital, lo que gana, no sabe dónde invertirlo, su negocio no genera suficiente crecimiento como para seguir invirtiendo en su propiedad, entonces lo que hace es repartir el dividendo, que es lo que tiene que hacer, pero realmente lo que te indica es que las características que tiene la capitalización compuesta, que es ir creciendo los beneficios y reinvertir parte de esos beneficios para crecer un poco más, pues eso lo pierdes, te lo están repartiendo en dividendo.
Y, desde luego, todas estas empresas con este tipo de características tan débiles, en los momentos de un ciclo económico más de contracción, pues nos encontramos con eso, con empresas que entran en pérdidas, que destruyen caja. Si es una compañía que tiene márgenes muy altos, pues no tienes ese problema, porque tiene mucho margen que empeorar para ponerte en pérdidas.
Entonces, por estos motivos que he comentado, tenemos una preferencia clarísima sobre los negocios de calidad y es importantísimo ser disciplinados con los criterios de la selección de las empresas de las que somos accionistas. La disciplina, yo creo que es clave. Y salirte cuando una compañía de calidad… no es eterno, hay compañías de Kodak, que era una compañía de calidad hace 30 años, pero ya no se venden cámaras, porque los móviles se han quedado con esa parte del negocio, pues deja de ser un negocio de calidad, tiene disrupciones y su negocio está en declive. Hay que saber que era un negocio de calidad y ya no lo es, hay que venderlo.
En los periodos de expansión económica, como en el actual, casi todas las empresas ganan dinero. Entonces, todo el mundo está contento, revalorizaciones en sus consideraciones de todos los sectores. Pero cuando las cosas van mal, como comentaba antes, es cuando las grandes compañías demuestran su resiliencia y cuando los fondos que se rigen por esta presencia de quality investing suelen tener las menores diferencias frente al benchmark.
Hace menos de un mes, el 18 de abril, hicimos el renta 4 gestora investor day, que eso lo podéis ver también en diferido a través de youtube y puse varios ejemplos sobre este tema que me preguntaron de value y de quality y de ratios. Y ponía un ejemplo que yo creo que a mí incluso me llamó la atención cuando lo estuve mirando.
Las 5 compañías que estaban más baratas en términos de per y precio valor contable en Estados Unidos y en Europa hace 10 años. Es decir, elijo en el 2014 que compañías de Estados Unidos estaban más baratas en términos de per y valor contable y las 5 compañías en Europa. En Estados Unidos salían una aseguradora como MetLife, Ford, Citigroup y AIG. En Europa te salían dos bancos, Deutsche Bank y Barclays, pero también te salían compañías energéticas como Engie y Eni. Pero todas ellas tenían retornos sobre el capital muy bajos, por debajo del 10%, alguna incluso negativa como Deutsche Bank.
¿Qué es lo que ha pasado 10 años después, en el 2024? Que todas ellas han tenido un comportamiento bursátil muy inferior, cuando digo mucho es muy inferior, a sus índices de referencia en el caso de las compañías americanas del S&P 500 y las compañías europeas del MSCI World, el Europe o el Stoxx 600.
Y sin embargo, hago ese mismo ejercicio con las 5 compañías que cumplían nuestros criterios de calidad. O sea, el primer criterio de calidad es que los retornos sobre el capital sean altos, pero después no vale solo con eso. Tienes que tener retornos sobre el capital alto, pero que tengas crecimiento predecible, que no tengas deuda y que tengas margen altos.
Entonces, si hacemos esos 5 filtros, pues en Estados Unidos nos salían compañías como Accenture, Apple, Microsoft y MasterCard. Y en Europa nos salían Novo Nordisk, ASML, Hermes, Inditex. Esto, como digo, es hace 10 años, sin saber después cómo lo iban a hacer.Entonces, las compañías de mayor calidad en el 2014, estas que os he comentado, tanto en Estados Unidos como en Europa.
Claro, todas ellas, como digo, son retornos de capital muy elevados, altos márgenes. ¿Cómo cotizaban estas compañías? Pues cotizaban entre 20 y 30 veces per. Es decir, el doble y el triple que las compañías más baratas y que el resto del benchmark, el S&P 500 o el Euro Stoxx 600. O sea que cotizando el doble y el triple más caro, estas compañías han tenido muy superiores a sus índices de referencia. Creo que Microsoft sube más de un 1000% por encima en tan solo 10 años. Y ASML en Europa también lo hace un 1300% mejor que el Stoxx 600 en tan solo 10 años.
Así que yo creo que es un ejemplo que nos ejemplifica, valga la redundancia muy bien, qué invertir en las compañías más baratas no funciona y que en lo que hay que invertir es en las mejores compañías.
Muy interesante. Quería conectar esta pregunta con el posicionamiento que he visto del fondo actualmente. Según vuestra presentación un 80% se podría asignar a quality y un 20% a value. Y voy a preguntarte a qué se debe esta diferenciación y también si estos niveles que asignáis o los que tenéis ahora, depende de una aproximación filosófica, o sea queréis tener este peso, o depende un poquito más de la cantidad de oportunidades, de cuánta calidad encontráis, o de cuánto valor encontráis en relación a su calidad. ¿Cómo hacéis esta distribución en la cartera.
La realidad es que nos gustaría y queremos estar invertidos a 100% en las compañías quality, en las compañías de más calidad, porque realmente es lo que ha funcionado en los últimos 30 años, porque es desde los años que tenemos historia y no vemos ningún motivo por lo que no vaya a funcionar los próximos 30.
Y después cuando los mejores inversores de todos los tiempos, casi todos ellos se van pasando a esa filosofía de calidad, el mejor ejemplo es Warren Buffett, el resto, que no somos tan buenos, pues yo creo que nos debemos de guiar por su enseñanza, por su conocimiento, por su experiencia.
Desde 1994, que es como digo desde desde que tenemos datos de la filosofía de inversión quality, la filosofía de inversión value y la filosofía de inversión growth en Estados Unidos, la inversión quality, que se puede ver porque hay datos históricos desde 1994, lo hace un 2200% mejor que el SP500, que no es precisamente un índice, que parece que sea fácil de batir, y aparte ese 2200% al SP500, pues le baten en un 3000% más a la filosofía value, por ejemplo, es decir, las compañías baratas lo hacen un 3000% mejor en los últimos 30 años con la filosofía quality.
En Europa el dato es exactamente igual de abrumador, pero es verdad que los mercados muchas veces castigan excesivamente algunas historias, pues que si somos un pelín flexibles, es decir, estar 80% quality y 20% valor, bueno pues tenemos ese 10-20% de flexibilidad para aprovechar a través de la gestión activa, pues alguna historia, que se han quedado muy baratas o que creemos, sobre todo eso, que creemos que están incomprendidas por el mercado, que están baratas hoy, o que están muy caras hoy, pero que dentro de tres años van a estar muy baratas, bueno pues tratar, como digo, de cierta flexibilidad al fondo, pero sabiendo que la filosofía que mejor funciona en el largo plazo es el quality investing e invertir en empresas, de calidad.
Dentro del análisis fundamental, así para ir un poco entrando en materia, me gustaría preguntarte por qué elementos y qué métricas son más importantes para vosotros, tanto para esta pata más quality como para esta apreciación a veces del tema value, como acabas de comentarnos.
A ver, en la parte de inversión, bajo la filosofía de inversión valor, compañías que digamos están más baratas, hombre, yo creo que aquí nos tenemos que fijar o nos fijamos en los ratios más clásicos que todo el mundo tiene en la cabeza, pues en el PER, el valor de empresa EBITDA, el valor contable, el free cash flow, la generación de caja que tiene la compañía, pero como hemos comentado antes, las valoraciones con estos ratios tienden a estar muy erráticas, por lo que he comentado que a lo mejor, o sea, el PER es el beneficio que tiene una compañía en un año determinado, pero no te dice nada del beneficio que va a tener dentro de cinco años o diez años, que es lo más importante, el mercado descuenta los flujos futuros, los presentes ya los hemos todos.
Lo que intentamos en la parte value es procurar normalizar los beneficios de las compañías, para ver si con los beneficios que nosotros creemos que van a tener esa compañía dentro de dos o tres años, pero la compañía realmente está muy barata y nos está dando una buena oportunidad. O sea, eso yo creo que lo resumiría con la parte value, es decir, hay muchos sectores como el sector bancario o el de materias primas, por poner dos ejemplos que son, yo creo, bastante fáciles de entender.
Claro, el PER de hoy, que es muy barato en el sector bancario o en el sector petrolero, dices, oye, ¿Cuánto va a ganar Repsol o Total o Shell o Exxon dentro de cinco años? Tú me responderías y todos los oyentes dirán, pues depende de dónde esté el precio del petróleo dentro de cinco años o diez años. Si no me dices dónde está el petróleo, yo no te puedo decir cuánto va a ganar esa compañía.
En el sector bancario dices, bueno, pues igual, dime dónde van a estar los tipos de interés y te diré más o menos dónde va a estar el beneficio de un banco. Es decir, no tienes el control sobre los beneficios porque dependen de variables exógenos.
¿Qué es lo que intentamos evitar cuando invertimos en compañías de calidad? En la parte inversión en compañías de calidad, que yo creo que más o menos lo comenté anteriormente, pero lo repito porque yo creo que yo os pongo algún ejemplo.
Lo primero es que la compañía, como comentaba antes, crezca de forma predecible. Es fundamental. Es decir, cuando hablamos de Nvidia, más allá de que esté cara barata o lo que dijimos que vende los semiconductores más potentes para el uso de inteligencia artificial y en los data centers, que eso no va a parar de crecer en las próximas décadas posiblemente.
Luego, lo lógico es que si Nvidia mantiene su ventaja competitiva…no es un monopolio, pero vamos, el oligopolio, vamos, se reparte todos los semiconductores y los GPUs, pues prácticamente lo hace Nvidia casi todo. Pues lo lógico es que sea una compañía que gane más dinero entre 5 y 10 años. No hay que ser muy inteligente. Es decir, buscar, como digo, compañías que crezcan de forma predecible.
Después que la empresa tenga ventajas competitivas, ventajas competitivas que sean evidentes. Buscar monopolios, buscar oligopolios o compañías que tengan un producto o un servicio que están muy por encima del de la competencia. O bien porque es mejor y lo venden más caro, o bien porque es mucho más eficiente, consigue producirlo a costes más bajos para el mismo precio, luego tienes márgenes superiores y luego te puedes ir quedando con cuota de mercado.
Después comentábamos en la parte de las ventajas competitivas que los márgenes sean lo más elevado posible. Por ejemplo, en Europa tenemos una compañía como Adgen que tiene márgenes netos del 40%, o L’Oreal del 15%, o Asml del 30%, SAP del 20%, Hermes del 32%, Novo Nordisk del 36%.
De cada euro que venden se quedan con una gran parte. Como digo, Adgen, de cada euro que vende se queda con cuatro en beneficio neto. Es decir, esas compañías no pueden estar baratas. Cuando comparas un activo inmobiliario en el mejor barrio de Madrid con un activo inmobiliario en el peor barrio de esa ciudad. El precio es diferente porque la calidad del activo es diferente y siempre va a ser así. Es decir, mientras que ese barrio siga siendo bueno, ese activo va a estar más caro que lo que está en un barrio peor.
En las compañías es exactamente lo mismo. No nos tiene que asustar invertir en compañías que estén aparentemente a valoraciones más caras. Como digo, si tienen mucha más calidad, como por ejemplo, que tienen márgenes mucho más altos.
Los márgenes además lo que indican, en primer lugar, que es casi imposible perder dinero, aunque el ciclo económico sea recesivo, tienes márgenes tan altos que ganarás menos, pero no vas a perder dinero. Como si tienes márgenes de los automóviles, tienen márgenes del 5%, pues cuando las cosas van mal se ponen a destruir caja y a incrementar la deuda y a perder dinero.
En compañías con márgenes altos no te va a pasar eso nunca. Que tienen ventajas competitivas o barreras de entrada que les permiten poder fijar los precios y por eso tienen esos márgenes tan altos. Básicamente se explica así.
Cuando hablamos de calidad, compañías que generen mucha caja. En este criterio suele coincidir tanto el value investing como el quality investing, es decir, buscamos compañías no que ganen beneficio neto contable, sino que que generen caja. Buscar un free cash flow sobre las ventas de doble dígito, o sea, superior al 10%.
Desde luego que no tengan deuda, esta sea muy baja. Nosotros antes de preguntar si nos ponemos algún límite, en el resto de ratios no, pero en la parte de la deuda sí que nos gusta que las compañías tengan menos de tres veces de deuda neta / ebitda, pero digo que en general tenemos mayoritariamente, las compañías están incluso con caja neta.
Y el más importante de todos los ratios o las variables que miramos es el retorno sobre capital, que tiene que ser lo más alto posible. Esto es un ratio que suele pasarse por encima por parte de los inversores y analistas. Y sin embargo, la mayoría de los grandes gestores que todos tenemos en la cabeza, Warren Buffett, Charlie Munger, Howard Marx, Peter Lynch, Peter Seilern o Terry Smith, hacen siempre referencia al ROIC, al retorno sobre capital, asegurando que es el ratio más importante con mucha diferencia.
Luego yo insisto que si los grandes inversores de muchísimos años, con muchísima experiencia, se fijan en ese ratio, pues el resto yo creo que tenemos que hacer ese plan de lo mismo.
En esta línea también me gustaría preguntarte por el peso que tiene el análisis cualitativo dentro de todo vuestro proceso de análisis más allá de los números propios. Porque muchos gestores, algunos de los que has nombrado, consideran clave entender todas estas ventajas competitivas y todo estos intangibles, que no están tanto en los números para encontrar estas empresas de mayor calidad. Cómo gestiona esto el equipo, esta relación entre mirar más los números en los balances, o centrarse en este análisis que no está tanto en los balances.
Bueno, aquí yo digo que cuando queremos ser disciplinados a todo el equipo de gestión, cuando los analistas nos presentan cualquier idea de inversión o nosotros les hacemos alguna pregunta, pues haz análisis de cualquier compañía.
Tenemos una tabla con los criterios de inversión en calidad, que los he enumerado anteriormente, que tienen que cumplir las empresas de las que somos accionistas o queremos serlo. Así que ponemos un check, digamos, bueno, pues esto sí lo cumple, o sea, creciendo predecible lo cumple, margen alto lo cumple, no tiene deuda lo cumple, y en el caso de que alguno de los criterios no lo cumpla, bueno, pues no puede ser catalogada como compañía de calidad.
Y ya está, es decir, que realmente si se es disciplinado, pues tenemos que basarnos en nuestros criterios, que como digo, que son criterios que no los hemos inventado nosotros y que han funcionado en los últimos 30 años mejor que ninguna otra filosofía. Así que, como digo, es la forma que tenemos de autogestionarnos y autoevaluarnos.
Otro elemento clave que he visto en vuestros comentarios es lo que a mí me gusta más, la vía negativa, que yo también aplico mucho en mi proceso, y me gustaría preguntarte por el tipo de empresa o las características que sueles evitar tener en cartera y que podemos relacionar muchas veces con las temidas trampas de valor o tipo de empresa de calidad demasiado cara que te puede al final hacer un poco un agujero. Así que, ¿cómo gestionáis esto también a la hora de invertir? ¿Qué es lo que evitáis principalmente?
Bueno, a ver, efectivamente tenemos un gran número de negocios que no tienen predictibilidad en sus beneficios futuros, por ejemplo, el sector antes se comentaba de materias primas o el sector petróleo.
Nadie sabe, tú puedes esperar que el precio del cobre va a estar más arriba dentro de tres años o el precio del petróleo, pero realmente no tenemos ni idea. Entonces, las empresas que producen esas materias primas, bueno, dependen de dónde esté el precio de esa materia prima para saber cuánto va a ganar en el futuro. No tienes ninguna predictibilidad, depende de dónde esté el precio de la materia prima.
O en el sector bancario, que también depende del nivel de tipo de interés que haya y, bueno, y es más, y el estado de la macroeconomía en las regiones donde está presente el banco en cuestión.
Después tenemos empresas cuyo sector donde opera tiene márgenes muy estrechos, como puede ser el sector de las aerolíneas, los automóviles, los seguros, otra vez el sector bancario. Porque, ¿qué es lo que pasa aquí? Cuando el nivel de competencia es muy elevado, es súper difícil diferenciarse de la competencia. O sea, a mí qué más me da pedir un crédito al Banco Santander o al BBVA, pues el que me lo dé más barato.
O a mí qué más me da comprar un billete en una aerolínea en Iberia o comprarlo en Lufthansa o en Ryanair. Pues lo que sea más barato. A igualdad de producto, pues vas a la parte del precio. Y es más, como tienes márgenes tan estrechos, al final acaban teniendo pérdidas considerables muchos de los años durante el ciclo económico, un ciclo expansivo, un ciclo recesivo, bueno, pues en el ciclo recesivo, pues suelen tener pérdidas considerables, cuando el estado de la economía, como digo, pues está en contracción.
Y entonces ahí empiezas a ver que están súper dilutivas por los accionistas, o que los niveles de deuda se disparan y son pocos sostenibles. Incluso quiebras, ¿no? O sea, pocas compañías de consumo, han quebrado y, sin embargo, bancos, pues hasta en un momento de expansión económica, como el año pasado, el Silicon Valley Bank quebró, ¿no? O sea, para que veamos la debilidad de algunos modelos de negocio.
Después tenemos otros sectores, como el de utilities, el de telecomunicaciones, el inmobiliario y vuelve, a menos que tenga manía el sector bancario, pero bueno, es que también tiene unos niveles de deuda muy altos, ¿no? Entonces, no es que sean malos negocios, pero son negocios que las características de los mismos, de las eléctricas, de las telecomunicaciones, del inmobiliario y del bancario, es que su negocio funciona con deuda. Y además suelen ser sectores muy regulados y cuando hay un regulador potente en esos sectores, no les suele permitir tener de nuevo, poder de fijación de precios ni retorno sobre el capital que sean altos, porque el regulador al final te lo va a impedir. Entonces yo creo que eso es un poco las claves en cuanto a lo que preguntabas.
Me gustaría avanzar con algunas preguntas un poquito diferentes y una de ellas sería cómo construís finalmente la cartera final que tenéis en el fondo. Cuéntanos cómo hacéis esta gestión de los pesos, posiciones, diversificación, si tenéis algún tipo de protocolo a la hora de construir la cartera más allá de la propia selección de las posiciones.
Como te he comentado en la entrevista, hay ciertos sectores que por el tipo de negocio que tienen, no es que las empresas sean malas, es que el negocio pues nunca va a cumplir nuestros criterios de inversión en calidad, por cualquier de los motivos que hemos comentado antes, los márgenes bajos, altos niveles de endeudamiento o baja predictividad de las ventas y los beneficios.
Sin embargo, hay otros sectores en los que sí que existe mucha más facilidad para encontrar compañías que cumplen los criterios del quality investing. ¿Y dónde encontramos eso? Pues fundamentalmente encontramos en el sector de tecnología, que en general tienen márgenes súper elevados y retornos del capital elevadísimos, en el sector de salud, donde también encontramos muchas compañías con crecimientos predecibles y márgenes muy elevados, además con muchas ventajas competitivas.
En el sector de consumo, el poder de las marcas nos permite encontrar muchas compañías con márgenes y retornos muy altos. Y por último te diría el sector industrial pero en determinados nichos. El sector industrial es muy diferente, hay muchísimas industrias y compañías diferentes, pero hay algunos nichos de negocios que también cumplen unos criterios de inversión en calidad y donde destinamos, pues entre esos cuatro sectores tenemos el 90% de la cartera Renta 4 europa acciones.
¿Cómo gestionáis el tema de los pesos, ponéis algún tipo de límite por posición, concentración por sectores? ¿Tenéis algún tipo de gestión de este tipo a la hora de definir la cartera final que compone el fondo?
O sea, en general el fondo tiene veintitantos por ciento de inversión en tecnología, para que veais que me da un poco igual el peso que tenga en los índices, en el MSCI Europe el sector de tecnología pesa apenas 6 y yo tengo un 22 o 23.
En el sector de salud pues tengo otro veintitantos por ciento, en el sector de consumo otro veintitantos por ciento y en la industria… a final son veintitantos por ciento o veintipico por ciento en esos cuatro sectores que realmente, vamos a ver, no es que lo haga a propósito pero sí que nos gusta porque una de las de las cosas que comentaba al principio en la parte de los criterios y los, a ver, qué queremos ser disciplinados, que queremos ser prudentes y queremos ser sensatos.
A ver, yo con la tecnología soy super positivo y con las compañías de salud soy super positivo pero no creo que un fondo de renta variable europea tenga que tener una concentración sectorial, que el 100% esté en tecnología o el 100% esté en salud.
Intentamos ser sensatos y vamos a tener, o sea el cliente que invierte en un fondo de Europa, Renta 4 Europa Acciones bajo los criterios de calidad, pues también que tener cierta diversificación. Entonces los pesos se hacen de manera prudente, es verdad que el resultado es ese veintitantos por ciento en esos sectores pero también tenemos pues más o menos un 6, 7, cerca del 10% tenemos en alguna compañía de petrolera o una compañía de materia prima que no cumple nuestros criterios de calidad, como se ha comentado, pero bueno sí como nos dejamos ese pequeño porcentaje en historias más de valor o compañías que creemos que están incomprendidas, bueno pues sí que organizamos ahí tener un poco de peso en sectores que son diferentes.
Entonces yo diría eso, que la prudencia y la sensatez es lo que nos hace tener esa distribución sectorial.
Dentro de todo el proceso, ¿la macro o el análisis del ciclo económico tiene algún peso o únicamente es fundamental?
No, somos una gestora que dedica el 100% del tiempo a analizar empresas y analizar negocios. La macroeconomía está más que demostrado que es primero muy difícil de predecir y no solamente es que aunque aciertes con lo que va a pasar con la macroeconomía, lo que no tienes idea es cuál va a ser el comportamiento de los mercados posterior, es decir, acierto que hay una recesión, entonces estoy en compañías defensivas o estoy fuera del mercado, estoy con coberturas o lo que sea, que yo no lo hago, pero haces esa apuesta y después resulta que te bajan este tipo de interés o que se acaba la guerra y los mercados se lo tomen de otra manera.
Así que yo, la conclusión diría que el peso del análisis macroeconómico es muy reducido.
A modo de resumen, y ahora para empezar unas preguntas un poco diferentes, me gustaría preguntar de cuáles son los tres elementos clave que a tu juicio definen este fondo de inversión y vuestra filosofía.
Tenemos que ser disciplinados en la selección de las mejores compañías de calidad europeas, o sea, disciplina, ese es el primer punto.
El segundo, que lo he comentado a veces durante la entrevista, es la prudencia, ser cauteloso y ser prudente, no en el sentido de tener poca exposición a renta variable, porque es un activo de más volatilidad, porque es un fondo que está permanentemente invertido en renta variable con la volatilidad que tiene la renta variable, pero ser prudente en la distribución del capital del patrimonio del fondo, lo que te comentaba antes, de que la distribución sectorial y de las empresas me gusta que esté diversificado y no tener una gran apuesta, o dos o tres grandes apuestas que te expliquen el 30 o 40% de la inversión o del fondo de inversión, ser prudente.
Y por último, la sensatez, que también lo he comentado antes, tenemos que ser sensatos en todas las decisiones de inversión que tomamos.
Quería preguntarte una pregunta que suele servir bastante bien para que los inversores se queden con una idea de cómo se invierte, y es, que nos describas cuál es la empresa, el sector o la posición perfecta para este fondo.
Bueno, a ver, la mejor situación está en una empresa que, por su producto o servicio, que tenga un producto superior de la competencia, que genere unas barras de entrada muy fuertes, y que sean tan fuertes que casi opera en un duopolio, y que ese producto o servicio tenga una demanda creciente, que lo he comentado también antes. Es decir, que tengamos mucha seguridad de que esta compañía que está tan bien posicionada en su negocio, la demanda de sus productos y sus servicios sea creciente.
O sea, ejemplos aquí tenemos, hay varios. En Europa, por ejemplo, tenemos a ASML, que es prácticamente un Monopolio, o Novo Nordisk, que entre dos compañías se reparten pues todo el mercado de insulina contra la diabetes, SAP, Hermes o Air Liquide, o en Estados Unidos, que seguro que los clientes también estarán interesados, Microsoft, Google o Intuitive Surgical, una compañía de robótica quirúrgica, pues tienen esas características de barreras de entrada gigantescas y que operan casi en un monopolio.
En tu opinión, ¿qué crees que hace diferente a este fondo, o vuestra estrategia, de otras alternativas en la industria, especialmente dentro de los fondos de renta variable europea?
Bueno, a ver, es cierto, y tú lo sabrás mejor que yo, que está todo bastante inventado. Y hay bastantes fondos, especialmente, también diría Anglosajones, que siguen la filosofía del Quality Investing.
En España, sin embargo, el acercamiento que suelen hacer las gestoras nacionales se acerca mucho más al Value Investing que al Quality Investing. Bueno, pues quizás esa es la gran diferenciación, ¿no?
Donde nosotros somos de las pocas gestoras que hay en España que implementamos en la renta variable de inversión bajo criterios de la filosofía del Quality Investing.
Y ya para acabar, ¿a qué tipo de inversor o en qué tipo de carteras crees que encajaría esta estrategia?
Bueno, mira, cuando se invierte en renta variable, lo importante es el horizonte temporal. Es decir, yo diría que para cualquier inversor con una inversión temporal de más de cinco años y que no vaya a necesitar ese dinero en ese tiempo, está más que demostrado que la inversión en renta variable es el activo que más renta variable obtiene y donde se garantiza no sólo el mantenimiento del poder adquisitivo, cubrir la inflación, sino la creación de riqueza con el paso de los años, que esa es la clave.
En Europa hay buenísimas compañías y yo creo que hay un error de percepción por parte de los inversores debido a que el continente europeo tiene poco crecimiento, pero sin embargo las compañías europeas donde invertimos son todas ellas globales que venden en todo el mundo, al igual que ahora hacen las compañías estadounidenses.
La diferencia de valoración que hay entre Estados Unidos y Europa, que yo creo que actualmente está en torno al 40%, nunca había sido tan alto, el SP cotiza a 20-21 veces beneficios y Europa cotiza a 14 veces beneficios y España a 11 veces beneficios. Nunca había visto tanta diferencia y yo creo que no se corresponde con la calidad de la mayoría de las compañías europeas. Es decir, no confundir, Invierte en Europa y es que inviertes en el continente europeo, no, inviertes en Europa, inviertes en compañías globales, que su domicilio fiscal es Europa, pero que venden en todo el mundo.
Vamos a pasar a la segunda sección donde me gustaría que profundicemos en el posicionamiento actual que tiene el fondo para así conocerlo en detalle y ver dónde invertimos hoy con este fondo. Así que Javier, para comenzar me gustaría que nos contaras cómo está posicionado el fondo a nivel agregado para así tener una foto general de la estrategia.
No porque tengamos un sesgo explícitamente en las compañías de alta capitalización, pero realmente la cartera es verdad que fundamentalmente está invertida en compañías de alta capitalización europeas y es porque es donde encontramos las compañías de calidad que cumplen nuestros criterios y sobre todo que sean globales.
Las compañías pequeñas en general, no todas, pero en general suelen tener menor predictividad, suelen tener mayor concentración regional, en el caso de Europa pues suelen tener más concentración en un continente europeo que el continente europeo, no creemos que va a crecer mucho y a nosotros como tienes que lo que nos gusta es ser accionistas de compañías globales, pero en cualquier caso sí que tenemos compañías de menor capitalización.
Por poner algunos ejemplos que seguro que os gustan, estamos invertidos en Rentokil, que es una de las principales posiciones del fondo de Europa, en Viscofan, compañía española, en Spirax, en Veralia, en Kerry, en Amplifon, en Bureau Veritas, en Straumann, son todo compañías que capitalizan menos de
10.000 millones, Eurofinch, Rational o Carl Zeiss, todas estas compañías tienen una capitalización bursátil entre los 3.000 y los 8.000 o 9.000 millones, o sea que son compañías medianas, o sea que sí que hacemos un poco eso, y después sectorialmente desde hace bastantes años tenemos más o menos lo que he comentado, en torno a un 20% de salud, 20% de energía, 20% de consumo, y otro 20% en industrial, y el resto ahora mismo están en materias primas, con el cobre donde estamos muy positivos, tenemos acciones como Glencore, Antofagasta o Anglo American, tenemos dos petroleras, Total Energy y Repsol, pero vamos, exceptuando los sectores de materias primas, estos que acabo de comentar, que tenemos más o menos en torno a un 10%, el resto de las compañías cumplen mayoritariamente los criterios de calidad de la filosofía del quality invest.
Enlazado con esto y al ser un fondo 100% rentable europea, quería preguntarte por el origen de los ingresos que tiene la cartera, porque muchas veces tenemos una cartera europea pero que realmente es mucho más global de lo que parece, ¿qué impacto tiene esto y los ingresos fuera de Europa en la cartera?
Es muy buena pregunta, a pesar de que son compañías europeas, la cartera de Renta 4 europa acciones, todas ellas son compañías europeas, la distribución de las ventas de la composición de la cartera no tiene que ver con Europa, está mucho más globalizada y está mucho más equilibrada.
Nosotros estimamos que menos del 40% de las ventas provienen del continente europeo, algo más del 30% del continente americano, entre Norteamérica y Sudamérica y el resto de Asia, o sea que al final si te das cuenta, un pelín más de sesgo de Europa, pero está bastante en línea con la distribución del pib mundial.
Quería preguntarle también por un tema que es importante, sobre todo muy diferente en algunos fondos, si son quality o son value, que es la rotación, la rotación que tenga el fondo y la cartera. Quería preguntarte por este tema y cómo de diferente puede ser la cartera en un par de años teniendo en cuenta el tipo de empresa en la que invertís.
Sobre la rotación que tiene el fondo, la cartera actual de renta 4 europa acciones, si la comparas con la que tenía hace tres o cuatro años, es bastante similar, y yo creo que la que tendrá dentro de tres o cuatro años también será bastante similar, pero sí que hay diferencias.
Para poner algún ejemplo, en estos últimos cuatro meses hemos dado entrada a cuatro compañías que no teníamos antes, que las llevábamos viendo desde hace mucho tiempo, pero que fundamentalmente por temas de valoración, nos decían que eran compañías que son muy buenas, pero nos gustaría empezar a comprar las empresas a valoraciones donde nuestro margen de seguridad fuese un pelín mayor.
Es decir, que si nos equivocamos, no tuviésemos una pérdida potente en el tiempo que tarda en recuperar la compañía. Entonces hay cuatro compañías, la Sol Systems, compañía de tecnología francesa, Rational, compañía industrial que hace robots para cocinas, hoteles, restaurantes, Straumann que hace implantes, Icone, que todo el mundo conocemos de la parte de ascensores.
Estas cuatro compañías son nuevas y a cambio hemos vendido otras donde éramos accionistas antes y ahora no lo somos, pero en general es verdad que la rotación no es muy alta. Yo creo que el último dato que tengo de la rotación es de 0,58, que yo creo que podría ser más bajo, pero en general casi todos los fondos de gestión activa tienen rotaciones muy superiores a esto.
Yo creo que en la cartera, sinceramente, hay compañías que llevo invertido desde casi al principio. Hay compañías en las que soy accionista del fondo de renta 4 europa acciones…de más de diez años hay muchísimas compañías, o sea que la rotación no es muy alta.
Me gustaría profundizar o volver de nuevo al tema de la valoración y los múltiplos que comentamos al principio de la charla y conocer algunos datos agregados de la cartera que nos puedas dar para quedarnos con unos datos medios de cómo cotiza, cómo valora la media de la cartera. ¿Qué datos nos puedes decir o destacar?
En las tablas de seguimiento que tengo de las carteras, que lo reviso diariamente, esto es un excel con muchísimos datos de ratios y de datos de la cuenta de presidencias de las compañías en las que soy accionista y solo tengo control diario sobre eso. Tengo marcado algunas celdas, algunas columnas en rojo, en el sentido que son las más importantes. Aquí el free cash flow yield es súper importante, los retornos en el capital no sólo son del último año sino la media de los últimos cinco años.
Por ejemplo, Amadeus tiene un ROIC actual bastante alto pero los últimos cinco años no es tan alto y el motivo es porque durante dos años que duró la pandemia sus ventas se dieron muy afectadas y entonces entender por qué una compañía tiene un ROIC muy alto hoy y no tan alto en los últimos cinco años o al revés, compañías que tienen un ROIC súper alto a cinco años vista pero ahora está muy bajo por un tema puntual.
Tener un poco control de los retornos sobre el capital no solamente de un año sino de cinco años. Los retornos sobre el equity, sobre los recursos propios, la deuda neta sobre ebitda, clave para que si alguna compañía que está por encima de las dos o tres veces pues ya hay que hacer algo de trabajo para saber qué es lo que está pasando y si se va a reducir rápidamente o no.
Crecimiento de las ventas pasadas, es decir, cuál es el crecimiento de las ventas los últimos cinco años por ejemplo y cuál es el crecimiento de las ventas los siguientes cinco años. Esos son los ratios que miro frecuentemente.
Igual que las ventas pues el crecimiento de hace cinco años y los posteriores cinco años del free cash flow y del beneficio por acción. Es otra de las cosas. El margen neto, el PEG que es lo que compara el PER con el crecimiento y lo miro a tres años. La gente lo suele mirar a un año pero yo miro el PEG a tres años.
Después tengo una celda o una columna donde tengo el potencial que le da nuestro equipo de gestión, el potencial que le da a nuestra valoración de todas esas compañías a tres años porque te puede pasar que se dispare una compañía y que el potencial sea o muy bajo o negativo, que esté por encima de nuestro precio objetivo o de nuestra valoración de la compañía.
No por ese motivo voy a comprar o vender pero sí que por ese motivo voy a hacer que el equipo pues analice si realmente nos estamos equivocando en algo, si va a crecer más de lo que esperamos, si va a crecer menos o hablar incluso con el equipo directivo, contrato de una reunión con el director financiero y preguntarles, repasar un poco digamos la tesis de inversión.
Por supuesto también seguimos ratios clásicos como el PER, el precio valor contable y el EV/EBITDA. También te digo que en general que tengas cuenta que el PER medio de la cartera de renta 4 Europa acciones es superior al PER medio de la bolsa europea porque las compañías son de más calidad. El PER medio es lo que estaba en 20 o 21 veces el PER medio de renta 4 Europa acciones. No es 100% seguro pero por ahí andará y sin embargo algo el PER de la bolsa europea está en 14 veces.
Sin embargo la deuda neta ebitda que tiene la bolsa europea es seis veces superior a la deuda neta ebitda que tiene mi cartera o el crecimiento de las ventas y de los beneficios que espero de las compañías que tengo en mi cartera son superiores a lo que estima el consenso de las compañías que componen el stoxx 600 o el euro stoxx 50 de la bolsa europea, o el margen neto que tiene en mi cartera pues ronda al 20% mientras que el margen neto de la bolsa europea no llega al 10% ni de broma.
¿Qué más cosas? Igual los retornos sobre el capital. Para saber si realmente estoy siendo disciplinado y tengo una cartera de acciones que cumplan los criterios de calidad y de la filosofía del quality investing pues hay ciertos criterios que tienen que estar muy por encima del benchmark. Entonces ahí están los retornos sobre el capital, los retornos sobre el equity, la deuda, el crecimiento de los márgenes.
Pues todo eso, la cartera de renta 4 europa acciones tiene ratios de retornos sobre el capital o retornos sobre el equity muy por encima de lo que tiene el stoxx 600 o en general la bolsa europea.
A cambio, como son compañías mejores, pues están valoradas a peres más altos o a bolanos contables más altos. Eso es lo que he intentado comentar durante toda la entrevista de no confundir el invertir en compañías baratas con generación de alfa o generación de rentabilidad porque no tiene nada que ver.
Vamos a pasar a la última sección para ya ir acabando esta charla en la que quiero comentar varias tesis de inversión concretas y para ello pues podemos hablar tanto de alguna tesis en particular que te guste, sector, país, temática o lo que consideres interesante. Así que Javier, vamos con ello. ¿Qué tesis tienes preparadas para nosotros?
Bueno, cómo he sido muy pesado y yo he insistido tanto en los cuatro sectores donde estamos invertidos fundamentalmente. Hemos dicho el sector tecnológico, el sector de consumo, el sector de salud y el sector industrial. Con esos cuatro sectores ahí tenemos cerca del 90% de la cartera. Bueno, pues lo que he hecho ha sido elegir una compañía de cada sector.
Del sector tecnológico he elegido a ASML, del sector industrial a Rentokil, la inglesa, del sector de consumo a Symrise, compañía alemana y del sector salud a Straumann, que es compañía suiza.
Empiezo con ASML de la que somos accionistas desde hace más de 10 años y es actualmente nuestra primera posición. Tenemos un 5,8% en ASML en el Renta 4 Europa Acciones.
ASML es una empresa holandesa y que se dedica principalmente a la fabricación de máquinas de litografía para la industria de semiconductores. Estas máquinas son cruciales en la producción de semiconductores o de chips tanto para ordenadores como para smartphones como para data centers y realmente para casi cualquier dispositivo electrónico.
Sus clientes principales, bueno, los conocéis todos, Samsung, Taiwan Semiconductors, Intel o Globalfoundries, pero que estos a su vez son los fabricantes de chips para compañías muy desconocidas como Nvidia, Meta, Platforms, Google, Apple, Microsoft, Qualcomm, Micron, compañías como digo, fundamentales. Es decir, si ASML no produce esas máquinas de litografía a Taiwan Semiconductors, Nvidia no puede hacer ningún semiconductor y si no puede hacer ningún semiconductor, no le puede vender a Google o a Amazon sus semiconductores que son los que consiguen que tengas mucha capacidad de almacenamiento en la nube y tengas mucha capacidad de procesamiento para la nube, pero bueno, y más si cabe para todo el tema de la inteligencia artificial que necesita muchísimos más datos, muchísimo más almacenamiento y muchísima más capacidad de procesamiento.
O sea, para que veáis lo importante, es decir, si no está ASML, ninguno de nosotros tendríamos iPhones o Google no te podría sacar una plataforma como Gemini o Microsoft como chat GPT, para que veamos la importancia.
Básicamente ASML utiliza la tecnología de litografía, que viene a ser máquinas que hacen que los chips sean muy pequeños, muy pequeños, casi como una mota de polvo. Son las máquinas más avanzadas que hay en la actualidad, que permiten crear patrones, muy pequeños como he dicho y muy precisos en las obleas de silicio, que es la plataforma desde donde se ponen los chips, los sujeta.
Son máquinas esenciales para la fabricación de cualquier chip moderno y potente. Y para que veamos la ventaja competitiva, es el único proveedor mundial de máquinas EUB que se llaman, son de haz de electrones, el nombre técnico, pero todo el mundo lo conoce como EUB.
Y como es el único proveedor, tiene una posición, pues eso es un monopolio de facto, porque no hay nadie que tenga la tecnología que tiene ASML para hacer este tema y es fundamental para lo que comentaba, para casi cualquier cosa que nos imaginemos a nivel de tecnología, tanto de hardware como de software.
La demanda de semiconductores espera que crezca muchísimo los próximos años. Por lo que comentaba, el almacenamiento y el procesamiento están en el corazón de toda la innovación tecnológica que estamos viviendo y de la revolución tecnológica y, posiblemente, industrial que se avecina con la inteligencia artificial, lo que seguro va a beneficiar a ASML al ser el único player que puede producir las máquinas de litografía para dispositivos avanzados.
Y después, cuando miramos cuáles son los checks, la tabla que os he comentado que nosotros seguimos para saber si es una compañía de calidad o no, yo creo que con lo que os he explicado, probablemente, tiene ventajas competitivas y barreras de entrada brutales, tiene un crecimiento bastante predecible, es probable que las ventas en los últimos 10 años han crecido un 20% anual, que el crecimiento de los beneficios ha sido mayor incluso, 26% anual, que los márgenes netos son superiores al 30% actualmente, que tiene caja neta, que tiene retorno a los recursos propios, superiores al 50%, los retornos sobre el capital del 49% y los retornos de los últimos cinco años del 34%, es decir, cumple todos y cada uno de nuestros criterios de inversión en calidad de compañía de calidad, luego, por ese motivo, pues ASML es la principal posición del renta 4 europa acciones desde hace muchos años y ya vamos siendo accionistas de ellos, como digo, más de una década.
Otra de las tesis de inversión, ahora seguimos con las compañías industriales, que en este caso he elegido a Rentokil, que de esta compañía somos accionistas desde el 2016, o sea, ocho años, como veis, cuando tenemos una convicción importante, aguantamos la inversión durante muchos años. Y esto es una historia curiosa, Rentokil era un conglomerado industrial hasta que el actual consejo delegado vendió un negocio de entrega de paquetes y lo vendió en el 2013 y tenía un negocio de gestión de instalaciones, que no sé muy bien ni lo que es, en 2014.
Desde entonces, con la venta de estos dos negocios, ha ido reorientando su actividad al control de plagas con muchas adquisiciones, muchas pequeñas adquisiciones, hasta el año pasado que hizo una más grande, pero todas las adquisiciones que han hecho lo han hecho en el control de plagas. Luego, en el asset allocation, el capital allocation, vende dos negocios que no perciben mucho y compra muchos negocios de muchas empresas en el mismo negocio, que es el control de plagas es un negocio que es muy atractivo.
Actualmente nos encontramos en una compañía que no tiene nada que ver con la que era hace 10 años, que ahora es una empresa multinacional, es británica, que ofrece servicios de control de plagas, de higiene ambiental y de servicios especializados a clientes tanto residenciales, a casas, a hogares, como comerciales, a empresas, a hoteles, a restaurantes, sobre todo, y también a compañías industriales en más de 100 países, por todo el mundo.
Y tiene, como digo, tres verticales. Uno, el control de plagas, que es su negocio más rentable y yo creo que mejor, que es lo que más nos gusta a nosotros, que lo que se dedica no es que sea muy sexy el negocio, pero bueno, es un negocio que es súper rentable, que es eliminar las plagas, como puede ser ratas, cucarachas, termitas en Estados Unidos, con las casas de madera, moscas, mosquitos, eliminar cualquier tipo de plaga.
Después tiene otro negocio, que es higiene ambiental, que es lo más importante, es limpieza y desinfección de instalaciones para controlar los olores, manejar los residuos, higiene de cocinas, de baños, de oficinas, de empresas. Y por último tiene un negocio que no es muy importante, que ellos lo llaman servicios especializados, que hacen control de legionela, de prevención de incendios, control de murciélagos o de aves. Como digo, ese es el menos importante.
El negocio tiene, como os podéis imaginar, muchísima recurrencia, es decir, no hay un hotel o no hay un restaurante que se pueda permitir el lujo de tener cucarachas o ratas en sus instalaciones. Entonces es un negocio muy recurrente, que es muy poco intensivo en capital, tiene barreras de entrada bastante relevantes. O sea, cuando consigues un cliente, cuando consigues un hotel, un restaurante o una casa no suelen moverse, ya te sueles quedar ahí durante muchos años y esto se suele pagar mensualmente o trimestralmente.
Entonces tienes, como digo, interacciones muy recurrentes. Y después el mercado está muy atomizado porque hay muchísimas miles de pequeñas empresas que no son muy profesionales o son menos profesionales que Rentokil. Para que nos hagamos una idea son los Jimenez Control o hermanos de control de plagas.
O sea, empresas de ese estilo que son familiares, muy pequeñas, como Rentokil y otras compañías con las que compite Rentokil como Rollins, pues están adquiriendo todos los años muchas de ellas. ¿Qué es lo que se encuentra? Bueno, que compran por poca cantidad, pero son compañías que son, como digo, como no son tan profesionales, son menos rentables. Entonces ellos rápidamente lo ponen en la rentabilidad que tiene Rentokil en cuanto a márgenes y a rentabilidad.
Y después tiene ahora, en el cortísimo plazo, en el 2021 hizo una adquisición, bueno, la más importante de la historia de Rentokil. Se compró una compañía que se llama Terminix en Estados Unidos, que es de control de plagas, fundamentalmente de termitas, engloba casi todas las verticales del control de plagas, lo compró en Estados Unidos.
Y bueno, parte de la tesis de inversión actual, o sea, la de corto plazo, también se basa en que la compañía pueda volver a acelerar su crecimiento orgánico mientras integra, como digo Terminix, que es una compañía que era igual de grande que Rentokil. Rentokil en su día tenía unas ventas de 5.000-6.000 millones y Terminix era una compañía similar, ahora es una compañía de 10.000-12.000 millones de libras de ventas, es decir, que queda una adquisición mucho más arriesgada que las que hemos comentado antes de hermanos Pelaez o hermanos Jimenez.
Entonces esperamos que el crecimiento orgánico mejore, una vez que integre completamente Terminix y que el apalancamiento operativo del negocio mejore también los márgenes de Rentokil, que actualmente Rentokil tiene unos márgenes y unos retornos sobre el capital bastante por debajo de una compañía totalmente comparable y cotizada también, que se llama Rollins en Estados Unidos.
Rentokil tiene retornos sobre el capital del 10-12% y Rollins del 30%, cuando tienen negocios super similares. ¿Por qué es tan bajo el de Rentokil? Bueno pues porque ha hecho esta adquisición tan importante que de Terminix, como el retorno sobre el capital empleado también incluye las adquisiciones, la deuda, bueno pues es una compañía que le ha caído mucho los retornos sobre el capital, pero creemos que no hay ningún motivo para que no consiga los retornos del capital que tiene Rollins y en el caso de que lo consiga pues debería cotizar a las valoraciones que cotiza Rollins y Rentokil está pues a 16 o 17 veces beneficios, creo que está bueno pues a una precio muy baja cuando Rollins está casi a 40 veces beneficios, así que es una apuesta industrial diferente y creo que habrá muchos de los oyentes que no la conozcan, que además no lo ha hecho muy bien en los últimos 12-15 meses por esta adquisición de Terminix que os he comentado y aunque no es ninguna recomendación de compra, lo que sí que os digo es que el Renta 4 Europa acciones pues está dentro de las cinco o seis compañías de mayor peso del fondo.
Del sector salud hemos elegido a Straumann y de ésta somos accionistas desde hace bien poco, este año ha sido cuando la hemos metido en cartera, aunque es verdad que hay uno de los fondos de renta 4 gestora se llama Renta 4 megatendencia salud que ya la tenía en cartera desde el año 2020 y yo bueno pues en el fondo de Europa, en el renta 4 Europa acciones no me atreví hasta hasta ahora que ha tenido un derating significativo, la recepción ha caído bastante desde el 2022 por más o menos un 50% habrá caído y sin embargo los beneficios han seguido creciendo, es verdad que estaba quizás excesivamente cara en él pues en el 2021 y ahora están acciones mucho más razonables.
Bueno, ¿qué hace Straumann? A ver, Strauman es el líder en implantes dentales premium, las de mayor valor, de mayor calidad, tiene un 50% de cuota de mercado, es líder indiscutible y después tiene más o menos una cuota de mercado del 15% en los implantes, ellos lo llaman Value, que son el segmento más digamos de peor calidad, más barato, bueno pues de menos calidad para que nos entendamos y ahí está creciendo mucho su cuota de mercado, porque sí que está consiguiendo vender un producto de menos calidad pero de más calidad que el de la competencia, entonces está ganando mucha cuota de mercado en los últimos años.
Hay un tema importante que la penetración de los implantes dentales es mucho mayor en Europa que en Norteamérica, de hecho en Estados Unidos están todavía en proceso de convertirse en lo que ellos llaman el standard of care, es decir, que hay muy pocos dentistas que utilizan los implantes dentales como la solución por defecto, y esto se explica, que los dentistas graduados hace cinco o seis años que se han formado en la universidad de Estados Unidos, se han empezado a formar en los últimos cinco o seis años, luego todos los dentistas de hace más de diez años o de hace más de seis años es que no saben cuál es la técnica, entonces creemos que a medida que la mayoría de los profesionales en Estados Unidos, la mayoría de los dentistas, se vayan familiarizando con la nueva, con los implantes dentales, pues se decantarán por este tipo de implantes y además el paciente verá que los resultados son mejores, que no son un tema estético sino que por salud dental se irá convirtiendo en un tratamiento por defecto, luego en el mercado de Estados Unidos se tiene un potencial tremendo.
Tiene también un negocio que es bastante más reciente, a Straumann si habláis con un dentista, todo el mundo lo conoce, todos los dentistas conocen a Straumann porque es la empresa que tiene los mejores implantes dentales y después ha hecho un par de adquisiciones hace recientemente y se ha metido en el negocio de ortodoncia a través de su marca Clear Correct, donde creemos que el mantenimiento del crecimiento anual de doble dígito, esto parte de una cuota de mercado muy baja, de apenas el 5% y creemos que esto básicamente lo que hace son fundamentalmente alineadores, muchos conocemos los de Align, qué son estos alineadores que antes eran con brackets y ahora son transparentes, Straumann se ha metido en este negocio que es nuevo, ha hecho la adquisición de dos o tres compañías no de mucho tamaño pero de hecho tiene caja neta en la compañía de Straumann, que no ha sido un desembolso grande pero que con su know-how y su conocimiento de toda su base de clientes de implantes se han metido en este negocio y la idea es que desde esa cuota de mercado tan baja incremente de forma rápida, que aparte es un mercado creciente, la demanda de alineadores transparentes es una demanda creciente y aparte ellos quieren no solamente crecer como el mercado sino crecer más y ganar cuota de mercado y una vez que cuando lleguen a ser de eso pues harán que los márgenes mejoren porque actualmente esos márgenes del negocio de ortodoncia son todavía dilutivos en comparación con su negocio de implantes que tienen márgenes muy elevados.
Y después bueno pues para que veáis que completamente todos estos criterios no las ventas de Straumann en los últimos 20 años han crecido al 10% anual y creemos que va a crecer pues al 10 o incluso más los próximos años, el retorno sobre el capital medio de los últimos de los últimos 10 años es del 29%, una barbaridad una compañía super rentable y además con mucha capacidad de reinvertir sus beneficios en su propio negocio, eso nos encanta.
Tiene un margen neto del 20% o sea que es muy elevado también y además no tiene deuda no tiene caja neta, es una compañía como digo que cumple todos nuestros criterios de calidad y que la hemos metido por fin aprovechando pues un momento de debilidad que está teniendo en los últimos meses en la cartera Renta 4 europa acciones.
Y ya por último, la compañía del sector de consumo que hemos elegido y así ya hemos abarcado los cuatro sectores donde estamos invertido pues es una compañía de ingredientes para el consumo que se llama Symrise, compañía como digo alemana, y de esta compañía somos accionistas desde el 2017.
Es una empresa multinacional alemana que se dedica principalmente a la producción de de fragancias aromáticas y en general buenos ingredientes para la industria de alimentación de la cosmética del cuidado personal y también para la industria de alimentos para mascotas.
Así que al final para que veamos un poco qué es lo que hace o sea para en la perfumería cosmética o sea que hace Symrise, crea fragancias personalizadas para perfumes cosméticos productos de cuidado personal como jabones ambientadores o detergentes o sea que es un negocio aparentemente muy simple que no lo hace el unilever de turno o el procter and gamble de turno o el nestle de turno o el mcdonalds de turno, sino que esas compañías delegan ese I+D en compañías como como symrise.
Después tienen el negocio de alimentación y bebidas pues lo desarrollan ahí desarrollan sabores aromas e ingredientes funcionales para mejorar pues ese sabor o la textura o que la o que se conserve mejor el alimento y dure más tiempo en la nevera o más tiempo fuera no bueno ese tipo de de productos como digo ingredientes no para para para los productos de consumo, no es una compañía de consumo pura pero sí que todo lo que vende depende de de las empresas de el consumo.
Después tiene un negocio para productos farmacéuticos donde produce ingredientes para que el medicamento que no sepa rayos no o sea que tenga aroma o un sabor que no sepa fatal el medicamento que vamos a tomar. Ese es el el el negocio que tiene symrise una parte más de salud o de farmacia.
El último negocio, y es líder indiscutible, es el en el cuidado de mascotas que ofrecen soluciones nutricionales y de sabor para mejorar la salud y el bienestar de las mascotas ahora que las mascotas son casi como un miembro más de la familia.
Entonces bueno pues es como digo eso eso es symrise una compañía que ha crecido en los últimos 20 años las ventas a crecimientos anualizados del 10%, los beneficios sin embargo han crecido más casi más del 15% anualizado, es decir, ha mejorado ahí los márgenes. Los márgenes netos son de doble éxito del 11-12%. Tiene algo de deuda pero algo que nosotros consideramos razonable especialmente para el negocio que es muy sólido, muy estable dentro parte de salud, incluso si hay una recesión la gente va a seguir comprando el detergente de turno o la o el champú de turno o el medicamento turno no con con con el sabor que sea.
Tiene retorno sobre los recursos propios del 14%, están muy bien también, y retorno sobre el capital también de doble dígito entre el 10-11%, son bastante estables y aquí sí que creemos que los retornos sobre el capital deberían de mejorar los próximos años porque es verdad que symrise al igual que todo el sector de ingredientes para el consumo han hecho muchas adquisiciones, no muy grandes, pero sí que muchas en la última década y ya las oportunidades de hacer m&a pues cada vez son son menores, entonces cada vez va a ser más crecimiento orgánico, menos crecimiento a través de m&a.
Esta es symrise y estos son las 4 ejemplos que os quería contar de compañías de calidad que no son recomendaciones de inversión en ningún caso pero pero son compañías que con dinero real de los fondos de inversión en este caso de renta 4 europa acciones, somos accionistas de la mayor parte de ellos desde hace muchos años y que bueno pues que tenemos que tener muy buenas perspectivas.
Pues esto es todo Javier, muchísimas gracias por tu tiempo por hablarnos con tanto detalle del fondo vuestra filosofía ,vuestra transición del value hacia la calidad y por este repaso al procedimiento y las interesantes tesis de inversión muchísimas gracias.
Muchas gracias a vosotros por contar conmigo y encantado, es un placer para mí.
