Hoy traemos a Pacific North of South Em All Cap Equity, un fondo que aplica el value investing, en combinación con un estudio de la macro y un enfoque temático, para invertir en la renta variable de los mercados emergentes. Se trata de un producto muy diferente a sus comparables y con un equipo de gestión especializado.
Para hablar de todo ello, hemos traído a Lorenzo Parages, director de Campion capital, entidad que representa a Pacific AM en España.
ISIN: IE00BM8QS764
Transcripción
Se trata de un fondo de renta variable en mercados emergentes que aplica una interesante estrategia que unifica el value investing con el uso de la macro en la toma de decisiones así como un enfoque temático a la hora de invertir.
¿Cuál es el objetivo del fondo?
El objetivo de Pacific North of South es batir a su índice de referencia, que es el MSCI Emerging Markets Total Return, en un 3 o 5% anualizado con una cartera muy diversificada y con un control de los riesgos que asumen a la hora de invertir. Se basa en gestión puramente activa con una cartera muy diversificada en cuanto a mercados, sectores y tamaños de compañía.
¿Qué es Pacific Asset Management?
Es una gestora que ha sido una gran desconocida en España hasta hace muy poco. Campion Capital, como “third party marketer», ha firmado con Pacific para distribuir sus fondos en España y en otros mercados.
Pacific Asset Management es una parte de Pacific Investments Group, un grupo creado en el año 1993 en Reino Unido por Sir John Beckwith, que es una persona muy reputada y muy conocida en el mundo de la gestión de activos en Reino Unido.
Este grupo ha llegado a gestionar 80.000 millones en total a través de inversiones tanto en private equity como real estate, con servicios financieros y en asset management.
Beckwith es una persona muy conocida porque él ha sido uno de los creadores de gestoras de reputación como Thames River o Liontrust, que son gestoras más conocidas en España. Pacific Asset Management se creó hace 7 años. A día de hoy gestiona 5.000 millones y tiene dos patas.
- Una pata multi assets, que es únicamente para el mercado inglés.
- Otra pata de estrategias UCITS, con la cual de esos 5 billion en total se gestiona poco más de 2 billion y tiene cuatro estrategias UCITS, una de mercados emergentes, que es el fondo North of South, un fondo global macro, con un equipo de más de 30 años de experiencia, un fondo temático, que también tiene muchas experiencias dentro del mundo de la clase activo de la longevity. Y ahora acaba de incorporar un equipo muy experimentado de renta variable americana, que viene de una gestora de la boutique inglesa que se llama Findlay Park.
Por otro lado, North of South, es un equipo que se unió en 2004 y crearon una gestora independiente que se llamaba así, North of South. Desde el 2011 al 2017, fueron los sub-advisors o los gestores, un poco en la sombra, de un fondo de emergentes de GAM y desde el 2017 hasta hoy, se ha asociado con Pacific Asset Management para gestionar este fondo.
¿Quiénes son las personas que están detrás del equipo de gestión?
El equipo gestor está liderado por Matt Linsey. Matt lleva 40 años gestionando activos con enfoque siempre en mercados emergentes. Es el gestor principal y usuario principal de North of South. Empezó en el año 1986 en Chase Manhattan, gestionando emergentes, con lo cual, ha visto todo tipo de entornos de mercado.
Después de Chase Manhattan, ha pasado por casas como ING, por Barings, por Deutsche y en el año 2004 es cuando decide crear North of South junto con un analista que conocía de la época de Barings que se llama Mark Latham, y que también tiene otros 40 años de experiencia en el sector.
En el año 2009 se incorpora al equipo Kamil Dimmich, que es co-gestor junto con Matt Linsey. Kamil, empezó su carrera profesional en el año 1997 en UBS, pasó por ODI, también por Mann, por Steubing y Dresdner Kleinwort.
Por otro lado el equipo consta de cuatro analistas que son los que dan apoyo en todo momento al equipo gestor, cada uno de ellos con especializaciones distintas por sectores y mercados.
¿Cuál es la filosofía del fondo?
El fondo tiene un doble approach, partiendo de la base de que es un fondo con un estilo de inversión value. Lo que hace es buscar compañías que estén infravaloradas en el mercado. La convicción del equipo gestor es que el value investing es la mejor manera de batir a los mercados en largo plazo y así lo han demostrado a lo largo de los años con una performance realmente consistente y sólida.
El equipo busca dentro de mercados emergentes, en más de 30 mercados, las compañías de mayor calidad que hay que estén cotizando por debajo de su valor intrínseco, es decir, que estén baratas por una serie de ineficiencias en el mercado. Creen que lógicamente en mercados emergentes es donde se encuentra un mayor grado de ineficiencias en mercado comparado con mercados desarrollados, por lo tanto, lo que buscan es compañías básicamente sean compañías buenas, sólidas, con buenos fundamentales, que estén cotizando por debajo de su valor intrínseco y que tengan un menor riesgo.
¿Cómo es el proceso de selección de empresas?
Se buscan compañías con las siguientes características:
- Compañías de gran calidad.
- Con un menor riesgo respecto a otras compañías.
- Con poder de fijación en precios.
- Que tengan una liquidez lo suficientemente alta como para poder invertir en ella y no tener problemas de liquidez.
- Compañías que tengan una alta predictividad y estabilidad de generación de beneficios.
- Buen governance, punto clave en mercados emergentes, donde pueden haber aspectos regulatorios algo más laxos que en mercados desarrollados, en los que estamos acostumbrados desde España.
- Factores medioambientales y sociales.
Además la gestora también mira la deuda de las compañías, el apalancamiento financiero, los márgenes y los retornos históricos y esperados, entre otras muchas cosas.
¿Qué papel juega la macro y el enfoque top-down en el fondo?
Uno de los elementos diferenciadores de Pacific North of South es la combinación de un proceso top-down y bottom-up.
El proceso bottom-up es el proceso más importante para la gestora a la hora de analizar la idoneidad de una inversión, mientras que la visión top-down no es tanto una visión macro a partir de la cual definen un asset allocation por mercados y sectores sino que más bien es un proceso donde se trata de mirar el atractivo en general de un mercado, en relación con lo bueno o el atractivo de la renta variable en relación con la renta fija local.
Lo que miran como aspecto clave de ese proceso top-down es el coste de capital de cada uno de esos mercados y para ese análisis lo que tienen en cuenta es el bono de 10 años y cuánto está pagando ese bono de 10 años.
Hay mercados en que el bono de 10 años te paga unas cifras de doble dígito como puede ser el mercado de Brasil, por lo tanto el coste de oportunidad de invertir en equity es más alto y necesitas ver rentabilidades realmente altas para invertir en esas compañías. En contraposición con otros mercados como por ejemplo Taiwán en el que los tipos están al 1,2%, con lo cual ese coste de capital es más bajo y esa vara de medir es más baja.
Esto también refleja esa gran disparidad que hay dentro de mercados emergentes, no cómo ocurre por ejemplo con Estados Unidos y Alemania o Alemania y Francia donde esa disparidad es realmente muy baja.
Además del coste de capital en este análisis top down, lo que se tiene en cuenta son otros factores muy importantes a la hora de invertir en un mercado, como la inflación o la divisa. La devaluación de la moneda puede neutralizar o incluso eliminar la rentabilidad de una compañía que tenga un buen comportamiento en bolsa en divisa local.
Otra cuestión a tener en cuenta es el entorno de tipos, que también va muy influido por la inflación, las políticas monetarias de los bancos centrales. Podemos ver el ejemplo claro de mercados como Brasil y México que van muy por delante en esas políticas monetarias y que están más cerca de bajar tipos de lo que estamos en mercados desarrollados.
¿Qué aporta al proceso de selección, el factor temático sectorial?
El fondo es generalista en cuanto a sectores, industrias y temáticas. Es muy flexible y diversificado, tiene unas 75 posiciones, con lo cual trata de diversificar muchísimo por mercado, sectores, tipo de compañía, market cap, etc.
Trata de tener un tracking error alto pero no extremadamente alto, entre un 6% y 8%. Lo que miran es una serie de temáticas o industrias que en cada momento pueden tener un determinado interés más alto como puede ser por ejemplo la transición energética. Llevan unos cuatro o cinco años desde los cuales se están viendo oportunidades de inversión realmente interesantes, por ejemplo el precio del petróleo que se ha ido a unos niveles realmente elevados a raíz de conflictos bélicos como hemos visto entre Rusia y Ucrania. Partiendo de los niveles en el COVID, en el lockdown que como vimos llegó a tocar pues niveles nunca vistos, incluso teniendo niveles negativos, y ahora mismo están aprovechando esta tendencia de crecimiento de precios de petróleo, con compañías cotizando a niveles muy bajos como puede ser el caso de LG Chemical que está extremadamente barata.
También tienen interés en los productores de baterías para coches eléctricos en China, incluso productores de polisilicio, productores de litio en Chile, etc.
Otra temática que les gusta es una mega tendencia que es demográfica. Por ejemplo Dubái es un país que espera que duplique su población de aquí a 2035, atrayendo a gente a una fuerza laboral muy potente, muy cualificada, que aporta y contribuye enormemente al crecimiento de la economía. Ahí tienen algunas compañías muy interesantes en el sector de real estate, también disfrutando de buenos descuentos y valoraciones realmente bajas.
Otra temática que quizá no es una temática como tal pero se puede considerar casi como un tema a seguir, es la búsqueda de mejora del governance y de aspectos políticos de países, por ejemplo en Corea que están teniendo una serie de reformas a nivel gubernamental para la mejora del tratamiento de los beneficios de las compañías y del reparto de dividendos.
Están mirando también pues otros mercados como Brasil en el que el riesgo de gobierno con las elecciones de Lula y el miedo que había pues era quizá un poco superior a lo que realmente había que temer y ahí han visto oportunidades de inversión muy importantes, muy interesantes como puede ser Petrobras, y así con otra serie de mercados en los que puedan encontrar temáticas que puedan tener sentido en un momento determinado, pero siendo siempre muy flexibles y siendo generalistas.
¿Cómo se crea la cartera?
Una de las claves de la gestión y el proceso de construcción de cartera es que se marcan como referencia, una infra sobreponderación de un 10% en cuanto a sectores y países versus el índice de referencia que luego no miran para nada las compañías que están en el índice, son totalmente index agnostic. Esa referencia del 10% puede ser sobrepasada en momentos determinados como es el caso de India en este momento.
En ese proceso de inversión, los dos co-gestores junto con los cuatro analistas, tienen una serie de procedimientos de búsqueda de oportunidades de inversión, tienen mapeado todo el universo de inversión de compañías en mercados emergentes con una metodología desarrollada a lo largo de casi cuatro décadas iniciada por Matt Linsey. Con esa metodología un poco cuantitativa, ellos incorporan toda serie de factores y combinan ese proceso top down y bottom up comentado antes.
A partir de ahí, lo que van a hacer es ir descartando compañías, compañías que por cualquier motivo no van a considerar incorporar a la cartera. Fruto de la combinación top down y bottom up, miran la liquidez, ya que en mercados emergentes hay que tener mucho cuidado con la liquidez, y es algo clave para ellos porque el tamaño de la posición va a ir determinado por esa liquidez.
Con lo cual, hay casos en los que por muy interesante que sea una compañía, si se ven problemas con el mercado, con el análisis del cost of capital, la inflación, el entorno de tipos, o la divisa, no justifica la inversión en esa compañía y al revés, por muy interesante que pueda parecer un mercado en concreto como es el caso actual de india con la demografía, 1400 millones de habitantes, crecimientos, etcétera, pues las compañías en este momento pues ahora mismo por ese análisis y esa combinación top down y bottom up pues para nosotros sale caro, con lo cual pues no van a incorporar a la cartera entonces ese es un poco el procedimiento y luego lo que van a hacer es incorporando con sitios en cartera algunas más pequeñas que irán entrando en cartera con pesos más limitados, más pequeños y a medida que esa convicción se va forjando pues irán aumentando pesos en esas posiciones.
Algo interesante es que esa construcción de cartera se basa en una combinación de all caps, con lo cual se basa en una combinación de large caps, compañías de más de 5 billion con un peso del 50% de la cartera y small caps por debajo de 5 billion que será el restante 50% de cartera.
A partir de ahí, tratan de encontrar joyas que estén un poco fuera del radar de los índices de referencia de gestión pasiva y de otros inversores de otros fondos de inversión en general. Se trata de encontrar alfa en compañías un poco fuera del radar donde haya más ineficiencias.
¿Qué métricas clave define mejor la estrategia del fondo?
- PER, ahora mismo a ocho veces, el cual es extremadamente bajo para ser un fondo que invierte en compañías de calidad, y no solamente en compañías que tengan PER bajos.
- Dividend Yield que ahora mismo está en el 5,4%.
- Active Share del 93%, por lo tanto gestión muy activa.
- Rentabilidad del fondo desde lanzamiento que también es muy potente batiendo al índice de referencia de lanzamiento de estrategia en 2011 en 4,3% anualizado.
¿Cuál es la empresa perfecta para el fondo?
Lo ideal son compañías con ventajas competitivas, barreras de entrada altas, poder de fijación de precios, altos retornos sobre el capital invertido y muy buena generación de cash flows. Si además tiene una muy buena generación de beneficios estable y predecible, deuda baja en algunos casos, incluso que tenga caja neta y que estén cotizando con descuento, sería la empresa perfecta para el fondo.
Un ejemplo concreto es el caso de Taiwán Semiconductor (TSMC) que es la principal posición en cartera con más del 7%. Es una compañía que va siempre varios pasos por delante de los competidores y esto viene dado por una política in-house y una serie de procedimientos que han venido haciendo durante muchísimos años y que les permite tener unas barreras de entrada muy altas y un poder de fijación extremadamente alto.
¿Qué hace diferente este fondo respecto a otras alternativas en la industria y especialmente dentro de la gama de fondos de renta variable emergente?
Uno de los elementos diferenciales es su estilo value y las casi cuatro décadas de experiencia de Matt Linsey.
Otro elemento diferencial es la experiencia de Kamil y el equipo de analistas in-house, siempre muy especializados en mercados emergentes.
Por último destacar esa combinación de large y small caps, encontrando joyas fuera del radar de ETFs y gestión pasiva y otros gestores de gestión activa que quizá no tengan esa capilaridad y esa llegada a compañías algo más pequeñas que aporte ese upside tan importante.
¿A qué tipo de inversor o en qué tipo de cartera encajaría esta estrategia?
Teniendo en cuenta que el fondo tiene un active share del 93% y un tracking error entre un 6% y un 8% , no es un fondo para alguien que esté buscando seguir un índice de referencia o un fondo pasivo o semi pasivo.
Es un fondo para quien busque alfa en el largo plazo, un fondo que trate de batir índices, que trate de diferenciarse de los índices de referencia y de muchos otros competidores. Esto se ve reflejado en una base inversora institucional muy potente con mucho fondo de pensiones, fondo de fondos, aseguradoras con objetivos de inversión a muy largo plazo, muy estables y cada vez más está creciendo en otro tipo de inversión como bancos, wealth managers y family offices.
Algo importante a destacar dentro de este tipo de inversión es que algunos de estos inversores miran también la capacidad de activos de esta estrategia, de estos fondos, y algunos clientes sofisticados lo que buscan es que esos fondos tengan una capacidad limitada, y que cuando crean que no tenga más capacidad que lo cierren. La estrategia del fondo está en 1,5 billion de los cuales el fondo usage es un billion y por lo tanto, le quedan 500 millones de capacidad para llegar a los 2 billion y hacer un soft close, a partir de entonces se quedará disponible única y sucesivamente a clientes o inversores existentes.
¿Cómo está posicionado el fondo a nivel agregado?
El fondo ahora mismo tiene 85 posiciones en cartera, siempre está invertido entre 70 y 100 compañías. Busca una diversificación muy alta por mercado, sector y tamaño de compañía. Está posicionado normalmente 50% en large caps y 50% en small caps, aplicando la vara en 5 billion. Normalmente la mitad por encima de 5 billion y la otra mitad por debajo.
Y ahora mismo, en cuanto a países, los principales mercados son China, Taiwán y Corea, seguidos de Brasil, Unión de Emiratos Árabes y México. Por lo tanto un 60% Asia, 20% LATAM y el restante 20% en el resto del mundo, con únicamente un 3% en cash.
En cuanto a sectores, principalmente tecnología, consumo discrecional y financiero, seguido de industria y materiales. Tiene infraponderación en financieros, en comunicaciones y consumo básico y por el contrario está sobreponderado en consumo discrecional, en industria, en materiales y en tecnología, que es la principal posición en sectores, pero no es el más sobreponderado versus el índice.
Algo relevante en cuanto a países y que marca una diferencia bastante importante versus otros fondos es que tiene una infraponderación muy importante en India, no tiene ninguna posición ahora mismo en India, está infraponderado un 12,6%. A pesar de que India es un mercado que les gusta muchísimo, por el proceso de inversión top down y bottom up, en este momento no ven ninguna compañía que esté cotizando con un descuento por debajo de su valor intrínseco, por lo tanto ninguna posición.
El fondo también está infraponderado en China en poco más de un 5%, aunque han reducido algo esa infraponderación este año, pero todavía siguen cautos. Por el contrario, están sobre ponderados en Taiwán en más de un 6%, en México más de un 5,5% y en Corea del Sur en más de un 5% también.
¿A qué se debe esta distribución de pesos entre países?
El fondo es muy flexible, no miran el índice de referencia en absoluto, de ahí que tengan un Active Share del 93%. El fondo marca como tope, un 10% de infra o sobreponderación en sectores y países versus índice de referencia, pero que en algunos momentos cuando tienen una visión muy clara pueden pasar de ese 10%, como es el caso de India.
La distribución viene dada por un proceso bottom-up, pero sobre todo es una combinación de un análisis top-down y bottom-up. Se tiene como referencia el bono a 10 años de cada uno de los mercados a los que invierten, y eso va a ser lo que va a determinar esa visión más top-down, ese coste de capital.
Además de ese coste de capital van a mirar la inflación, van a mirar los entornos de tipos y eso lo van a conjuntar, monitorizando más de 30 mercados. Esto luego lo combinan con un proceso bottom-up dónde ya miran fundamentales de las compañías en las que invierten, combinándolo también con análisis de factores ESG. Básicamente combinan el proceso top-down y bottom-up para calcular un descuento de flujos de caja de cada una de esas compañías.
Esto lo combinan con el potencial de generación de beneficios en el corto plazo, en los próximos 1, 2, 3 años de cada una de estas compañías. A partir de ahí les asignan un precio objetivo a cada una y se construye la cartera. Por tanto la distribución de países y sectores viene más determinada por ese proceso de bottom-up y esa conjunción del análisis bottom-up y top-down, y eso va a definir qué peso van a asignar a cada uno de los países y sectores y no al revés.
¿Cuál es la distribución actual por sectores?
La distribución del peso por sectores también es fruto de esa combinación del top-down y el bottom-up y no tanto por una apuesta clara por un sector en concreto como puede ser tecnológico.
La tecnología es el mayor peso en cartera ahora mismo con más del 24%. Este peso viene sobre todo dado por compañías asiáticas principalmente en Taiwán que además es el país que más sobreponderación tiene. Ese peso no viene porque sean compañías tecnológicas o porque Taiwán vaya a hacerlo muy bien, sino que ellos van viendo en esas compañías toda esa confusión de factores que ellos buscan, compañías de mucha calidad con buenos fundamentales y que estén cotizando a niveles extremadamente bajos.
El resultado de este análisis es que las compañías tecnológicas en Taiwán ahora mismo tienen esos factores que ellos buscan como puede ser el ejemplo de Taiwán Semiconductor. El sector tecnológico de Taiwán en este momento está cotizando a PER de 12 veces, con lo cual es un momento interesante para invertir en estas compañías.
Tesis de inversión:
- Temática de la transición energética: Desde hace cuatro o cinco años tiene muchísimas implicaciones en mercados emergentes como algunos de los países más importantes en cuanto a producción de materias primas fundamentales para esa transición energética, como puede ser en latinoamérica, concretamente Chile por el litio, Brasil, China, etc.
También desde el punto de vista de fabricantes de baterías o de coches eléctricos como China donde hay compañías muy punteras o Corea con la compañía LG chemicals que además está cotizando ahora con grandes descuentos, compañías de polisilicio, de litio, etc.
- Petróleo. Por otro lado, compañías de oil & gas que lógicamente se han visto beneficiadas del repunte tan potente de los precios del petróleo en los últimos meses.
- Demográficos. El crecimiento demográfico es uno de los ejemplos claros. Dubái va a duplicar la población de aquí a 2035 y está atrayendo a una población internacional muy preparada y cualificada que va a aportar mucho al crecimiento de la economía.
- Tecnología (Internet). Ven un potencial de alza importante en China, en compañías que tienen en cartera y otras que están siguiendo que todavía no tienen cartera pero ven mucho recorrido de alza por ejemplo en BABA, BAIDU,, JD.
- Corporate Governance. La mejora del corporate governance en algunos mercados como Corea es un proceso que va a tardar tiempo pero que se está produciendo sin duda y lo que tratan es de controlar un poco el reparto de dividendos de las compañías. Ahora lo que ven es que el gobierno está metido en el capital de muchas de estas compañías o holdings que se llaman (…) y que de alguna forma controlan los saldos de caja de estas compañías. y es algo que Corea está trabajando actualmente.
- Petrobras. Lo que ven es que la elección de Lula puede afectar al crecimiento de beneficios de compañías como Petrobras pero sin duda va a seguir teniendo números realmente potentes cotizando todavía por debajo de su valor intrínseco con un dividend yield no del 50% como tuvo antes, pero sí de doble dígito muy muy alto. Han hecho mejoras en corporate governance, va a seguir siendo una compañía muy potente y muy rentable.
- Vista. Una compañía Argentina que es creada por una persona que se llama Miguel Galucho que es el CEO de YPF, compañía que conocemos en España bien por su relación histórica con Repsol. Vista es una compañía que ha sido realmente puntera en producción de petróleo y gas y que lo ha hecho francamente bien en los últimos años.
- Inteligencia artificial. El crecimiento de la inteligencia artificial a nivel mundial está siendo muy potente en países como Taiwán y compañías como TSMC, Taiwan Semiconductor, realmente bien posicionados en este ámbito y beneficiándose del crecimiento de la inteligencia artificial. También compañías como pues algunas tipo (…)
- Por último algunos mercados un poco más pequeños como Taiwán y Grecia, que también lo han estado haciendo bien. Se enfocan en compañías value, compañías que estén cotizando por debajo de su valor intrínseco.
En definitiva el objetivo es la flexibilidad y aprovechar inversiones en todo tipo de sectores e industrias de distintas temáticas que puedan tener un auge determinado en momentos distintos y dependiendo de las aventuras económicas y tratar de encontrar alfa y upsides en compañías que estén un poco fuera del radar de otros inversores.
Resumen
Pacific AM es una gestora boutique con un equipo especializado en la renta variable en los mercados emergentes que aplica un estilo único mezclando tres enfoques diferentes. El fondo está gestionado por North of South una gestora que desde 2017 está asociada con Pacific para gestionar este fondo de inversión.
Dentro del equipo destaca la figura de Matt Linsey, quien lleva unos 40 años dedicado a la gestión, siempre enfocado a los mercados emergentes y siendo el gestor principal y fundador de la gestora, algo que muestra el nivel de especialización y convicción en la estrategia.
La filosofía mezcla tres enfoques diferentes que lo convierten en una estrategia bastante diferente a lo que estamos acostumbrados.
Por un lado tenemos el eje fundamental que es el enfoque value. Este enfoque le lleva a buscar valoraciones bajas por la convicción que tiene el equipo de que a largo plazo estas empresas son más rentables que el resto del mercado, especialmente dentro de los mercados emergentes. Además de buscar estas empresas más baratas, también aplican un filtro de calidad razonable para así reducir el riesgo y los posibles problemas a futuro de dichas empresas, algo clave a juicio de los gestores para reducir y mitigar el riesgo en los mercados emergentes.
El siguiente eje es el análisis macro, algo diferencial ya que muchas gestoras value se centran únicamente en invertir mirando a las empresas y dejando de lado la situación de los mercados. Ellos sí tienen en cuenta la macro tanto para posicionarse en diferentes países dentro de los mercados emergentes, tanto como para complementar el análisis de las diferentes empresas que incorporan en la cartera.
Por último, cabe destacar que aplican un toque temático a la hora de invertir, priorizando así ciertos modelos de negocio y sectores que cuentan con unos buenos vientos de cola y así darle su mayor peso en la cartera, como pueden ser sectores como la transición energética o la demografía.
En definitiva, se trata de un fondo con un potente equipo de gestión y un estilo muy diferente a los comparables. La mezcla entre la selección de compañías con un enfoque value, la visión macro como complemento a la hora de invertir y dónde posicionarse en los diferentes países y este toque temático final les convierte en una estrategia única que puede ser útil para aquellos inversores que busquen invertir en los mercados emergentes.
