A la cabeza del M&G Optimal Income se encuentra Richard Woolnough, uno de los gestores más reputados de Europa, que junto a un gran equipo de especialistas ha conseguido tener bajo gestión más de 10 mil millones. Todo esto, siguiendo una estrategia que se basa en repartir la cartera entre deuda de gobiernos y deuda corporativa, y añadiendo en ocasiones algo de renta variable en función de la situación de mercado.
Y para hablar de este fondo, hemos invitado a Rocío Iceta (Responsable de M&G en España).
ISIN: LU1670724373
Transcripción
M&G Optimal income es un fondo mixto defensivo que brilla por su flexibilidad a la hora de invertir en renta fija. Su estrategia está dirigida por uno de los gestores más reputados de Europa y se basa en repartir la cartera entre deuda de gobiernos y deuda corporativa en función del momento de mercado y el atractivo de cada tipo de activo.
Además, cuando ven suficiente valor, pueden tomar algunas posiciones en renta variable para así generar un plus de rentabilidad, algo interesante y que le diferencia de otros fondos comparables. Este enfoque les ha llevado a ser uno de los productos más destacados dentro de la renta fija flexible en Europa, gestionando ya cerca de 10.000 millones de euros.
¿Cuál es el objetivo de este fondo?
El principal objetivo es el de dar acceso a los clientes a un fondo que es flexible, que es global, que amplía las posibilidades de inversión a nivel país y a nivel activos de renta fija y que está gestionado de manera muy activa.
¿Cúal es la historia detrás de la gestora?
M&G es una gestora de origen inglés cuya sede está en Londres. A día de hoy gestiona en torno a unos 380.000 millones en diferentes fondos.
Una de las características marcadas que lleva la gestora en su propio ADN, es que su origen viene de ser parte de una de las aseguradoras más grandes del mundo, que es Prudential. De ahí viene el doble control de riesgos y su implementación en las estrategias.
A nivel de clases de activo, históricamente ha sido muy conocida por la pata de renta fija y que se atribuye un poco al fondo Optimal Income, un histórico dentro de la casa, pero también han desarrollado algunas capacidades adicionales en los últimos años como la parte de renta variable, donde también tienen fondos muy conocidos con ciertos sesgos, más defensivos o cautelosos.
Ese binomio de capacidades para la renta fija y la renta variable les proporciona cierto expertise en lo que serían fondos mixtos o fondos multiactivos.
¿Cuál es el equipo de gestión, y las personas detrás de este fondo Optimal income?
El fondo está gestionado por Richard Woolnough, que es un gestor de referencia dentro de la casa, y que lleva más de 30 años gestionando estrategias de renta fija.
Se incorporó a M&G en enero del 2004 y aparte de ser gestor del M&G Optimal Income, también ha gestionado otros fondos, entre ellos la versión más sostenible del Optimal Income. Richard es licenciado en Económicas, en la London School of Economics y ha tenido diferentes trayectos dentro de lo que sería el mundo de gestión, pasando por Lloyds, pasando por Generali y también fue gestor en Old Mutual.
El fondo está co-gestionado por Stefan Isaacs, que es otra persona de referencia dentro de la parte de gestión de renta fija en la casa. Stefan empezó en M&G en 2001 como licenciado y luego ejerció diferentes posiciones de gestor. La primera en 2006 con uno de los fondos de crédito, que también es bastante conocido, en este caso es europeo y actualmente también gestiona diferentes estrategias más centradas, en la parte de High Yield.
Los 2 gestores están apoyados por un equipo de investigación, de análisis de crédito, lo que nos da un idea de la solidez y robustez del equipo que gestiona esta estrategia.
¿Cuál es la filosofía y el estilo de inversión del fondo?
La filosofía de inversión del fondo es muy clara. Es una combinación de flexibilidad, gestión activa y experiencia del gestor para ampliar el universo de inversión, todo con un enfoque top down y bottom up.
El gestor utiliza una amplia gama de instrumentos para posicionar la estrategia exactamente en línea con su visión de cómo ve el crédito y cómo ve la duración. Además añade un componente de ESG, ya que en el fondo se promueven características sociales y medioambientales en prácticamente el 70% de su cartera.
El objetivo sería destinar un tercio de la cartera a gobiernos, un tercio de la cartera a crédito e investment grade y un tercio de la cartera a high yield, dejando un 20% de exposición en abierto para poder tomar más oportunidades tácticas en la parte de renta variable.
¿Cuál es el proceso de distribución de los activos y la importancia de la macro?
En primer lugar, lo que hace el gestor es elaborar un panorama macroeconómico, que es muy importante para luego reflejar su visión. Richard mira a los tres pilares del crecimiento económico: donde estamos, hacia dónde vamos y cuáles son las perspectivas. En segundo lugar, un análisis de la inflación. Y en tercer lugar, los tipos de interés de las diferentes economías. Normalmente se suele basar en tres geografías, que son Estados Unidos, Europa y UK.
A posteriori se hace una segunda derivada añadiendo dos factores más, qué son: cómo está el nivel de los diferenciales de crédito y cuáles son las perspectivas de la tasa de impago. Porque de esta manera va a determinar su opinión sobre el valor relativo de las diferentes clases de activos en renta fija. Y esto es importante porque es ahí donde va a determinar lo que es el peso que va a dar a las diferentes estrategias.
Con lo cual, Richard decide la asignación de activos y va viendo si lo que quiere es darle más peso a la deuda pública de los gobiernos, darle más peso a Investment Credit o a High Yield, basado en estos tres pilares.
Para hacer este análisis top down y bottom up de la selección y asignación de activos, el propio gestor participa en la toma de decisiones y aplica su propia opinión. Con lo cual, se hace una lectura cuantitativa y cualitativa, y es ahí donde radica el alfa que aporta el gestor dentro del fondo.
Cabe destacar que los analistas se suelen organizar y focalizar en diferentes sectores. Así, cuando el gestor tiene que elegir qué sectores y qué asignación dar a cada clase de activo, puede ir a cada analista y especializarse en cada uno de los diferentes temas.
¿Cuál es este proceso para seleccionar los diferentes bonos y emisiones que tiene el fondo en cartera?
Después de la lectura macroeconómica basada en los tres pilares, a través del bond picking, el gestor va viendo la asignación que quiere dar a cada clase de activo. De esta manera el gestor se apoya en el equipo de investigación y en los analistas especializados en cada sector, que tienen muy buenas relaciones con cada compañía y cada emisor, y que es donde al final creen que pueden encontrar oportunidades. Esto facilita el flujo de información que le llega al gestor para así emitir todas sus decisiones.
¿Cuáles son las métricas clave más relevantes para explicar la estrategia del fondo?
- Track Record del fondo con el mismo gestor desde el 2007. Es decir, estamos hablando de 16 años de estrategia, que ha pasado por diferentes ciclos de mercado y diferentes crisis. Es importante valorar esto porque probablemente lo que busquen muchos de los clientes es encontrar gestores con una dilatada experiencia que ya hayan navegado diferentes momentos de mercado.
- El fondo se sitúa dentro de sus comparables en el segundo cuartil de su categoría. Hay que destacar que Morningstar clasifica el fondo como un fondo mixto defensivo, cuando en realidad, es un fondo de renta fija flexible. Cuando se desglosa la cartera vemos que realmente la rentabilidad que ha aportado cada una de las subcategorías high yield, investment grade, soberanos y renta variable supera a lo que sería su categoría y a los índices de referencia.
- El Ratio de Sharpe a tres años estaría en torno a la neutralidad, si lo comparamos con sus competidores y con la media de la categoría, estaría en un terreno negativo y esto para el fondo es una buena lectura en cuanto a rentabilidad riesgo asumida en la cartera.
Si hablamos de años como el 2022, año complicado en general para toda la renta fija, el fondo sufrió su máximo drawdown del menos 17%. Sin embargo, recuperó en los siguientes meses bastante rápido y acabó el año mejor que sus competidores a nivel relativo.
¿Cuál es el activo, la situación macro o posicionamiento perfecto para el fondo?
La renta fija ha vuelto con mucha fuerza después de muchos años con los tipos de interés muy bajos. Es el momento perfecto para invertir en renta fija ahora que los bancos centrales han empezado a subir los tipos para paliar la inflación. Por lo tanto a nivel de clase de activo es el momento.
¿Por qué es buen momento para entrar en renta fija? Pongamos un ejemplo:
Si vamos a un banco a conceder un préstamo y vamos, con 100 euros, esperamos que al final del periodo, pongamos de 5 años, volvamos a recibir esos 100 euros más un interés, por haber dejado esos 100 euros en un momento actual. Esos 100 euros durante esos 5 años van a poder fluctuar, es decir, van a poder valer 150, 50, lo que sea. La cuestión es en qué momento de la vida del préstamo entramos. si es a 50 compramos barato y si es a 150 compramos caro.
Por eso el momento actual es el adecuado, porque tenemos precios bajos y tipos altos y el fondo tiene un fuerte convencimiento de que el momento es ahora.
¿Qué diferencia a este fondo respecto a otras alternativas de la industria?
La gran diferencia del fondo Optimal Income radica en la gestión activa. El alfa que aporta el gestor viene de la mano de la diferenciación que es capaz de demostrar contra sus equivalentes.
En la parte de duración, siendo un fondo de renta fija flexible y global, a día de hoy, tiene una exposición mayor a Europa y no tanto a Estados Unidos o UK. Esto es muy diferenciador, porque en los índices de referencia tiene más peso Estados Unidos.
Por otro lado, la flexibilidad que ofrece Richard Woolnough, viene de la capacidad de poder ir tanto a gobiernos, crédito y high yield. Combina esas diferentes palancas de rentabilidad. Cuando el gestor empezó a gestionar este fondo, su universo invertible era de 15 trillones. 16 años más tarde, se ha ampliado a 45 trillones.
Otra pata diferencial es la experiencia, sobre todo en la parte de selección de crédito por parte tanto del gestor como del equipo interno de la casa. Esta es la parte más complicada ya que se trata de elegir lo mejor de lo mejor dentro de todas las oportunidades invertibles.
¿En qué tipo de carteras encaja esta estrategia?
Esta estrategia está dirigida a todo aquel inversor que busque ganar exposición al activo de renta fija, que lo quiera hacer de una manera flexible, dinámica y ordenada, delegando en un gestor que tiene una experiencia muy dilatada en el tiempo gestionando este tipo de estrategias y que además no es oportunista, es decir, no busca únicamente hacer estrategias muy tácticas para aprovecharse de incongruencias dentro del mercado.
¿Cuál es el posicionamiento actual del fondo?
Es un fondo que está muy diversificado, ya que a día de hoy cuenta con unas 564 líneas de 247 emisores.
Si desglosamos esto por activos, podremos empezar con la parte de duración. Este fondo tiene una duración entre 0 y 10 años, dependiendo de la visión macro que considere Richard Woolnough. A día de hoy la duración está cercana a los 6 años. El desglose es de 2,7 años destinados a Europa, 2,2 años destinados a Estados Unidos y un año a UK.
La exposición es mayor en Europa porque la inflación está yendo en mejor dirección que en Estados Unidos, dónde se ve una inflación un poco más sticky o pegajosa, y que está relacionada con temas más estructurales.
Si bajamos a desglosar los sub-activos, los bonos de gobierno a día de hoy están en un 28,6% de exposición, lo que nos indica que el fondo actualmente está más defensivo. Por otro lado la liquidez es de un 7% y el peso en investment grade es de 35,5%, sobre ponderando así, el crédito de mayor calidad del mercado primario, bancos, telecomunicaciones y utilities entre otras.
En la parte de high yield el fondo está en un 30%. Aquí se ha reducido la exposición, debido al enfoque más defensivo, consecuencia de los últimos bandazos que ha dado el mercado provocados sobre todo por parte de los bancos.
En este caso el gestor se beneficia de esa dispersión, de esa dislocación que vemos en muchas de las emisiones de high yield. En M&G se otorga un rating crediticio por emisión, con lo cual cuando se trata de high yield, que suele ser ese crédito de peor calidad, la gestora se va a posicionar en la parte más defensiva y además va a tener ese doble control por calidad crediticio.
En la pata de renta variable, el fondo puede tener hasta una exposición del 20%, pero históricamente no ha superado el 10%, quitando el año 2007 dónde sí se aumentó la exposición a renta variable.
Richard Woolnough siempre ha dicho que se considera un gestor de renta fija y es ahí donde radica su expertise, con lo cual a día de hoy no ve tanta oportunidad en renta variable comparado con la renta fija. Por tanto a día de hoy la exposición a renta variable es de un 0,3%, bastante residual.
El fondo no hace apuestas de divisas, todas las posiciones se cubren en euros. Algunos países emergentes, y países tipo Suiza, que tienen emitidas sus posiciones en otras divisas, siempre se cubren a euros.
¿Cuál es la perspectiva del fondo con la renta fija?
La hoja de ruta se puede resumir en 3 ejes:
- Posicionamiento en términos de duración. Aquí el equipo gestor ve que la inflación está en el buen camino. El fuerte descenso de la oferta monetaria está provocando la caída y la situación se está invirtiendo. Con lo cual, esta caída de inflación es positiva para los bonos y en particular para aquellos bonos que tengan duración. Por lo tanto el fondo estará posicionado con ciertas duraciones medias largas en la curva.
Dependiendo de si el equipo está asustado con la inflación o si creen que hemos llegado a un final de ciclo en cuanto a las subidas de tipos de interés, se toman más o menos duraciones. Es importante evaluar caso por caso, porque no es lo mismo tomar duraciones en Estados Unidos, Europa o en UK.
- Posicionamiento en crédito. Aquí lo importante es en qué tipo de ciclo nos encontramos. Es un ciclo diferente al que se vivió antes del 2008, de la crisis global financiera. En 2008, el sector privado tenía mucho apalancamiento y en el ciclo actual, el apalancamiento ha aumentado más en el sector público, mientras que en el sector privado está desapalancado en general. Esto quiere decir que la economía es mucho más resistente que en el pasado y probablemente vamos a experimentar menos impagos que en crisis anteriores. Esto es bueno para el crédito y por eso el fondo destina un tercio de la cartera a invertirlo en high yield.
Dentro de la renta fija las valoraciones siguen siendo muy atractivas, tanto en términos absolutos como en términos relativos. La renta fija por valoraciones y por tesis de inversión ha vuelto con mucha fuerza y en este sentido el fondo está sobreponderado. Entonces los rendimientos son los más altos que se han alcanzado en los últimos diez años, lo que proporciona un colchón realmente bueno para aquellos inversores que estén mirando este tipo de activo.
- Gestión activa y oportunidades. Como se ha mencionado antes, el mercado sigue estando muy dislocado. Si a esto le sumas la volatilidad, es un buen momento para encontrar buenas oportunidades que puedan añadir valor en la cartera. El equipo gestor encuentra las mismas emisiones con mismos nombres, con diferente tipo de rating crediticio, que están valorándose a diferentes puntos dentro de lo que sería la clase de activo de renta fija.
¿Cómo se aproxima el fondo a la renta variable?
Es cierto que el fondo se clasifica como mixto flexible, ya que tiene una cesta destinada dentro de la cartera para invertir en renta variable hasta un 20%.
El expertise de Richard Woolnough radica en invertir en renta fija y es ahí a donde suele mirar el 80% del tiempo. Cuando habla de tener ese 20% dentro de la cartera, el gestor utiliza una herramienta que es comparar lo que sería el Earning Yields del S&P 500 como referencia, es decir, la rentabilidad de los beneficios de las empresas que cotizan en este índice versus lo que sería la Yield to Maturity de un bono BBB de Estados Unidos de crédito. Entonces, de esta forma evalúa si el momento actual es mejor para ser bonista o accionista de una compañía y ahí es donde hace uso de ese porcentaje que no destina a invertir en renta fija, sino que invertiría en renta variable.
El año pasado, en el 2022, el fondo venía de una asignación a renta variable de un 5,5% porque el gestor había encontrado muy buenas oportunidades, sobre todo por valoraciones, en empresas más de estilo value que el año pasado funcionaron muy bien. A medida que fue capitalizando esas ganancias y que lo que es la Yield to Maturity de ese bono BBB y US Corporativo fue ganando más presencia, fue destinando ese 5,5% más hacia la parte de renta fija. Por tanto, únicamente veremos esa exposición a renta variable cuando Richard Woolnof considere que ser accionista es más favorable que ser bonista de una compañía.
¿Qué métricas agregadas representan mejor la cartera?
En primer lugar hay que comentar la rentabilidad desde su mayor drawdown. Es interesante ver para cualquier inversor cómo de rápido ha recuperado un fondo desde su mayor caída. En octubre de 2022 el fondo en línea tuvo una caída importante, no solo por el posicionamiento, sino porque además el mercado no acompañaba, a lo que es el activo de renta fija. El fondo ya ha recuperado desde entonces, una recuperación parecida a la de la renta variable.
El periodo COVID fue un escenario dónde la estrategia también sufrió, pero este posicionamiento negativo ha desaparecido de las últimas cifras de rendimiento de los últimos tres años.
En cuanto a las métricas más cuantitativas hay que nombrar el rating medio de la cartera, que es BB. Con lo cual, el fondo se beneficia de ese tercio de inversión en lo que es investment grade, pero también no se pierde de vista ese high yield con un rating crediticio en la parte más alta.
Hay que comentar que el cupo medio está bastante en línea con su peer group, que estaría más o menos en el 3,6.
Y, por último, algo más actualizado, la yield to maturity del fondo a día de hoy está en 4,7 con una duración de 5,9 años.
Tesis de inversión
La zona de la curva que más gusta ahora mismo al fondo es la comprendida entre 5 y 10 años aproximadamente. Y esto es porque el extremo corto está dictado por lo que van a hacer los bancos centrales, mientras que el extremo largo de la curva es demasiado plana, con lo cual, se encuentran más oportunidades a medio o largo plazo que a corto plazo a día de hoy.
En cuanto a las regiones, el fondo prefiere la duración de la zona euro y esto se debe a una combinación básicamente de dos factores. El primero, las valoraciones. Los activos europeos tuvieron peores resultados en los últimos meses y ahora se han quedado, por así decirlo, más atractivos.
Y el segundo, es el tema de la inflación. El equipo gestor cree que la inflación va a caer más rápido en la eurozona, ya que es una inflación que está menos sesgada, a temas estructurales, entre ellos, los precios de la energía. Y, sin embargo, en Estados Unidos esa inflación va a permanecer un poco más alta por más tiempo.
Si hablamos de los bancos centrales, hay que tener en cuenta que la Reserva Federal tiene un doble mandato, que es bajar la inflación y también el tema del mercado laboral. Si la inflación cae, mientras que el mercado laboral siga estando fuerte, van a tener más dificultades, para bajar los tipos, con lo cual habrá unos tipos más altos durante más tiempo.
Sin embargo, si miramos para Europa, el Banco Central Europeo tiene un único mandato, que es el de controlar la inflación en ese 2%. Así que si la inflación sigue cayendo, como es lo que estamos viendo, el Banco Central Europeo probablemente recortará tipos antes de lo esperado.
Con lo cual, esa es la tesis para defender que a día de hoy el fondo se aprovecha en la parte de duración en Europa, sin tener la necesidad de irse a Alemania como activo refugio, sino que se posiciona en países como España, Italia o Francia.
En la parte de crédito el equipo gestor del fondo cree que las valoraciones están ajustadas y en consecuencia son más neutrales en cuanto al posicionamiento, que es un tercio del investment credit, un tercio high yield y un tercio en la parte de gobiernos.
Aunque son neutrales en términos de asignación de activos, la sobreponderación en términos de riesgo procede sobre todo de la parte de investment credit, ya que aquí encuentran empresas con pocas probabilidades de impago. Si viene una recesión van a querer estar algo más seguros en esta pata de investment credit sobre ponderando bancos.
Desde el fondo mantienen la tesis de inversión a largo plazo y creen que los bancos están muy bien capitalizados y que pueden seguir beneficiándose de un escenario como el actual. Se redujo la exposición, ya que tenían un 30% y después de todo lo sucedido con Silicon Valley y con Credit Suisse, ahora tienen un 20% de exposición a bancos frente al 15% que sería la neutralidad del fondo.
El fondo cree que la mayoría de los grandes bancos van a ir bien y ofrecen un buen valor, sobre todo los grandes bancos, no tanto los regionales, que se van a beneficiar de estos bandazos que han habido en las últimas semanas en el mercado consecuencia de la historia de Silicon Valley y de Credit Suisse.
Dentro del fondo, en la parte de bancos, encontramos nombres como Morgan Stanley, Lloyds o JP Morgan, entre otros.
El fondo también tiene exposición a empresas relacionadas con utilities, empresas de servicios públicos, que realmente cotizan con valoraciones relativamente baratas y son empresas que suelen ser muy estables. Aquí el fondo también se posiciona con una asignación bastante alta en la cartera que les puede dar cierto colchón si vamos a un escenario un poco peor del que se descuenta a día de hoy.
Por otro lado, el fondo también trata de capturar algunas dislocaciones provocadas por los bancos centrales, ya que en su día, distorsionaron un poco el mercado con el quantitative easing y ahora están haciendo lo mismo con el quantitative tightening. Intentan buscar nombres con precios muy bajos. En este sentido hay que remarcar que estos precios bajos o estos nombres pueden tener un precio bajo porque es probable que veamos un default o porque los tipos suban mucho.
En esta ocasión, el equipo gestor cree que estos nombres han bajado en cuanto a valoraciones porque los tipos han subido mucho y no porque vaya a haber un nivel de impagos importante dentro del mercado. De esta manera el equipo gestor hace referencia a los bonos españoles a largo plazo, que a día de hoy cotizan a 40 euros y esto, pues normalmente significa que es probable que el bono entre en un impago.
Cabe destacar de nuevo esa gestión activa del fondo que les permite realizar algunas apuestas de valor relativo y que muchos otros fondos, ya sean de gestión pasiva o con una gestión un poquito menos flexible que el optimal income, pues algunas veces no llegan.
En este sentido el fondo acude mucho a lo que es el mercado primario, donde han visto que las nuevas emisiones llevan consigo una prima adicional y además son capaces de comprar en las diferentes partes de la curva diferentes divisas. Con lo cual, ha habido ocasiones donde el gestor ha encontrado bonos en euros muy atractivos y lo mismo en dólares. Entonces, como únicamente se quiere quedar con lo que es el riesgo crediticio, compra uno, vende el otro y así se hace un poco esas apuestas de valor relativo.
Resumen
Como breve resumen, decir que es un fondo mixto defensivo por folleto, aunque en la práctica pueda ser un renta fija flexible, que tiene como objetivo ir rotando su posicionamiento en renta fija según la coyuntura macroeconómica y el atractivo que vea en los diferentes segmentos del mercado.
El fondo tiene un equipo sólido, contrastado y con amplia experiencia en renta fija, algo que le da mucho valor, especialmente en momentos turbulentos.
Actualmente su hoja de ruta macro está marcada por una visión positiva de la inflación, donde ven una mejora continuada y lo que les lleva a posicionarse en duraciones medias y largas por su impacto positivo en el precio de los bonos.
Además, ven una economía más fuerte, lo que les lleva a pensar que tendremos menor cantidad de impagos en el futuro, algo positivo para la deuda corporativa, que sin duda es una parte importante de la cartera.
Esta flexibilidad según el momento económico y las valoraciones es sin duda alguna el alma del fondo, y algo que a mi modo de ver es especialmente valioso para los inversores.
¿Y por qué es tan valioso? Es tan valioso porque la mayoría de los inversores que saben que quieren invertir en renta fija realmente no saben dónde hacerlo específicamente y mucho menos saben qué hacer cuando el momento cambia o cuando es necesario cambiar esta exposición a renta fija.
Este fondo responde específicamente a esta necesidad, siendo su flexibilidad para moverse el principal activo para los inversores. Por tanto, invertir en M&G Optimal Income es de alguna forma delegar en un gestor muy reputado la difícil decisión de decidir dónde invertir en renta fija, algo que sin duda resolverá las necesidades de muchos inversores.
