Flossbach von Storch Multiple Opportunities. Estrategia flexible multiactivo

Hoy hablamos de Flossbach von Storch Multiple Opportunities, un fondo con una estrategia multiactivo que le permite invertir en renta variable, renta fija, oro y gestionar de manera activa la liquidez. Un fondo que cambia según la situación macro y del atractivo de cada activo. Hablamos de varias tesis de inversión del posicionamiento actual del fondo respecto de la situación del mercado.

Para ello traemos de nuevo a Fernando Úrculo (responsable de Flossbach von Storch en España)

ISIN: LU1245469744

Transcripción

Hoy hablaremos de un fondo multiactivo flexible que cambia el posicionamiento de la cartera según la situación del mercado y el atractivo de cada tipo de activo, construyendo la cartera con un mix entre renta variable, renta fija, oro y liquidez. 

Su enfoque de retorno absoluto y sin mirar a los índices de referencia les lleva a diferenciarse mucho del mercado y tener una visión propia en cada momento del ciclo, siempre con el foco en obtener una buena relación rentabilidad-riesgo.

Hoy tenemos con nosotros a Fernando Úrculo, quien es responsable de Flossbach von Storch en España. Hola Fernando, bienvenido a nuestro podcast. Es un placer tenerte por aquí, esta vez para hablar del fondo Multiple Opportunities. 

Hola Dani, gracias por recibirme.

¿Cuál es el objetivo de este fondo de inversión? 

El objetivo es obtener rentabilidades adecuadas a largo plazo basándonos en un perfil rentabilidad-riesgo de cada posición del fondo. 

Historia de la gestora

Empezamos en los años 80 porque el nombre de la casa responde al nombre de los dos fundadores, el señor Bert Flossback y Kurt Von Storch. Estos señores son dos amigos que se conocieron en la universidad en los años 80 y además se conocen en un club de inversión. 

En Colonia, de donde somos originarios, en aquella época no había muchos fondos de inversión, sí que había mucha industria química en la región y después de unos años de universidad estos señores ya se licencian, y se van cada uno a trabajar al extranjero. De hecho el señor Kurt Von Storch se fue a Estados Unidos, pudo trabajar como trader, luego ya volvieron a Alemania y coinciden en 1992 para comenzar la actividad de banca privada en Goldman Sachs. 

Ellos empiezan, como se podría decir entonces, como un gestor banquero, cuando había mucha discreción para gestionar los patrimonios privados de los clientes y es hasta 1998 que continúan trabajando en la entidad pero el banco decide separar la gestión de la relación de la gestión de la inversión, es decir, vamos a gestionar todo el patrimonio desde Nueva York y tú en Alemania vas a dedicar a captar patrimonio. Esto en la cabeza de ambos señores no encajaba muy bien y es por ello que deciden independizarse y abrir un piso en Colonia. Vuelven a Colonia y eran en origen cinco personas, era un piso donde empezaron una startup de finanzas. 

Entonces, en esta región de Colonia hay mucha industria, hay ciudades concentradas y lógicamente esto es un caldo de cultivo perfecto para que surjan grandes patrimonios familiares. Esto lo digo porque además Frankfurt está muy contaminado por banca internacional, ahora también por banca central, hay mucho ruido financiero y poco contacto con lo que sería la economía real. 

Entonces, al principio se enfocaron a lo que sería family and friends hasta que ya luego nueve años más tarde, en el año 2007, ya es un patrimonio muy elevado el que tienen bajo gestión, cerca de mil millones de euros, principalmente de grupos familiares. Y en aquel entonces, empiezan a tener muchas complicaciones administrativas para gestionar tantísimas carteras en directo, con nombres y apellidos. Hay además un cambio en la ley fiscal alemana por el que se hace, digamos, fiscalmente más favorable la gestión de la inversión en fondos y no en carteras en directos. Y por otro lado a lo largo de sus primeros 9 años de historia hay muchos patrimonios más modestos que no han podido, digamos, obtener ese servicio profesional de gestión. 

Entonces lanzan cuatro vehículos multiactivos, todos con un enfoque muy claro hacia la preservación del patrimonio y que se gestionan según la exposición que tienen a renta variable cada uno. Tenemos un multi asset defensive con hasta un 35% de exposición a renta variable, un multi asset balance con hasta un 55% de renta variable  y un multi asset growth hasta un 75% y el multiple opportunities que tiene un mandato flexible de hasta un 100%. 

Es así cómo se origina la gestora que hoy conocemos como Flossbach von Storch y es, digamos, como un accidente que tres años más tarde empiezan a recibir llamadas de bancos y de distribuidores de fondos. Eso a pesar de un 2008 muy accidentado. Los fondos se lanzan en 2007 y justo 2008 nos pilla de lleno, pero los resultados a tres años, son muy positivos. Entonces, llaman los bancos, las distribuidoras y demás y estos señores que siempre se habían dedicado a la gestión, digamos, de patrimonios familiares, esto de la distribución institucional era algo nuevo.

Entonces es en el 2011 cuando empiezan a dar los primeros pasos en este mundillo y unos años más tarde, se lanzan al extranjero. Hasta entonces solo se estaban centrados en Alemania y es en 2014 cuando empiezan a expandirse por Bélgica. En 2016 de hecho llegamos a España con una gama de fondos muy concentrada y sin subirnos, digamos, al tren de modas pasajeras, de lanzar un fondo según vengan modas que puedan o no calar más en el mercado. Hablo por ejemplo de inversiones alternativas, instrumentos líquidos o fondos con mandatos muy restringidos por sectores, por geografía, por tipo de activo, que esto a largo plazo ya se demuestra que corre en perjuicio de un patrimonio privado. 

En los últimos años hemos recibido grandes premios de casas europeas y también destacar que todos los fondos también tienen cinco estrellas Morningstar. Creo que últimamente hemos perdido una en un mixto, pero el fondo que estamos hablando ahora, el Multiple Opportunities, sigue conservando las cinco estrellas. 

Luego con los años y la constancia, el buen hacer, al final son más de 70.000 millones de euros bajo gestión. Bert y Kurt, siguen en el día a día de la gestora, son dueños al 85% de la misma y el resto está en manos de empleados. Ambos pretenden continuar con la compañía, no quieren jubilarse, pero ahora están más ocupados con una contribución positiva en la sociedad. Por eso desde hace varios años estamos presentes en fundaciones alemanas de apoyo a la infancia y hemos lanzado un instituto de investigación con catedráticos, profesores, para publicar estudios de divulgación financiera. 

Y para terminar la introducción de la casa, el expresidente del Bundesbank y ex presidente también del grupo UBS, el señor Axel Weber, se ha unido al proyecto para ofrecernos también su visión más macro. 

Interesante conocer toda la historia de Flossbach, mucho camino habéis recorrido en estos años, es realmente impresionante. Quería profundizar un poco en los fundadores y específicamente en Bert Flossbach, porque como has comentado, los fundadores siguen en la casa, son parte del equipo y en este caso Bert es el gestor principal de la estrategia de la que hablaremos hoy. Cuéntanos más sobre Bert y sobre el equipo de gestión y los recursos que tienen a su disposición para gestionar este fondo de inversión. 

Bert es el CEO de la compañía, fundador y gestor principal de esta estrategia. El equipo está liderado por él, y el resto del equipo que se compone de 40 analistas, o como él lo quiere llamar, gestores analistas, no quiere, digamos, que haya distinción de roles entre ambos, sino que entre todos ellos puedan contribuir al análisis y a la gestión de los fondos.

Entonces, en lo que respecta, digamos, a los diferentes equipos, tenemos tres subequipos:

• Uno más enfocado a renta variable, liderado por Andreas Eickhoff, que es el jefe de analistas de renta variable. 
• El equipo de multiactivos, liderado por el señor Tobias Schafföner.
• El área de renta fija y análisis liderado por Frank Lipowsky. 

Al final, lo que pretendemos con este grupo variado de analistas, es evitar la mentalidad de silo, evitar que, digamos, todos tengamos un sesgo hacia confirmar nuestros propios argumentos. Queremos que haya, mucho debate interno, mucha discusión interna, y por eso, al final, la naturaleza de este vehículo multiactivo reside en el equilibrio que logramos en la cartera ajustando cada peso de activo, es decir, saber qué pesos son los más adecuados para cada contexto de mercado, y por ello, contamos con el equipo de estrategia, donde, otros también, como he mencionado, Axel Weber y Thomas Mayer participan también activamente en este equipo de estrategia. 

Al final son, para que te hagas una idea, 40 analistas gestores que llevan a cabo cerca de 300 reuniones anuales con expertos de industria, políticos, CEOs, banqueros centrales, es decir, hay mucha dinámica en el equipo. 

Vamos ahora a hablar del fondo en cuestión. Me gustaría que nos contaras cuál es la filosofía y el estilo de inversión que aplicáis en el fondo Flossbach Von Storch Multiple Opportunities. 

Desde origen, siempre hemos defendido un enfoque bottom-up. Vamos a atenernos a los fundamentales, vamos a buscar que haya, digamos, una continuidad también en las posiciones, como he dicho antes, sin subirnos a las modas. No queremos atrapar trenes de moda, sino mantener una sensación de copropiedad de las compañías en las que invertimos. 

De hecho, el logo de la casa representa la filosofía de inversión. El logo de la casa es un pentágono que en el año 2000, en los orígenes de cuando estábamos todavía intentando captar patrimonio, intentando hacer crecer también los volúmenes bajo gestión, se reúne Bert Flosshback con un cliente muy potente y antes del día, pues, elabora, digamos, un plan de inversión que hasta el día de hoy no ha perdido vigencia. 

Este pentágono viene a representar, como digo, la filosofía de inversión y es nuestro escudo frente a daños irreversibles que puedan acontecer en la gestión del patrimonio. Cada uno de los vértices de este pentágono representa un principio.

• Diversificación. Es un concepto muy manido, pero aún así hay que destacar que no buscamos diversificar desde un punto de vista top-down, es decir, por geografía, por sectores, por divisas, sino todo lo contrario. Buscamos compañías que en sí mismas ya están bastante diversificadas, de ahí que tengamos un enfoque global de la misma.
• Calidad. Buscamos compañías que tengan unos flujos de caja recurrentes, unos equipos de directivos también muy alineados con los accionistas que velen por la supervivencia de la misma. 
• Flexibilidad. Hay momentos en los que el mercado no está muy claro y preferimos tener el efectivo en cartera. Hay momentos en los que podemos tener hasta un 20, 25% cuando la incertidumbre es muy alta. Y preferimos tener la flexibilidad de poder acometer la inversión cuando soplen vientos mejores.
• Solvencia. Este es un carácter muy alemán. Al final buscamos compañías que no se ahoguen con deudas, es decir, evitamos a toda costa cualquier compañía zombi. Porque suele ser el caso que cuando hay una compañía demasiado endeudada y el ciclo se vuelve contra ti, pues al final acabas quebrando ya que estás demasiado apalancado en un entorno macro que no responde positivamente a tu modelo de negocio. 
• Valor. Hay momentos en los que compramos compañías con PER muy elevados porque cuando la nota de calidad nos da un precio objetivo mayor que el actual, pues podemos entrar a valorar la compra. Pero esto también sucede a la inversa cuando hay compañías que tienen PER muy bajos en los que no forzosamente invertimos porque el modelo de negocio no nos compensa.

Y después de conocer la filosofía, creo que es fundamental que nos cuentes cuál es este proceso de construcción de la cartera que ya has comentado que está marcado por la flexibilidad y este enfoque multiactivo y también sin mirar a los índices de referencia. ¿Qué nos puedes contar de todo este proceso con el que iniciais la construcción de la cartera y las inversiones? 

El proceso, en palabras de Bert Flossbach, empieza con un folio en blanco. No nos limitamos, no nos alineamos con índices, intentamos navegar las incertidumbres en temas macro y micro como tipos de interés y los beneficios empresariales. Al final, muchas de estas predicciones de beneficios pueden estar sujetas a error. De hecho, es normal en la industria encontrarte con principios del año en los que las predicciones de beneficios son altísimas y a lo largo que va evolucionando el año, el ejercicio, esas predicciones van cada vez más a la baja.

Vamos a evaluar, sopesar oportunidades y riesgos según el binomio rentabilidad-riesgo. Las decisiones nacen en reuniones con tesis por escrito, lógicamente, para poder argumentar un poco más profundamente el proceso de inversión. Y luego todos los analistas participan en ella para, como se podría decir en un banco de pruebas, valorar, criticar la propuesta o buscar los argumentos válidos y coherentes a favor de la misma. 

Al final, buscamos también limitar los sesgos de confirmación, enfatizando información superflua u otros como el pensamiento de grupo. Intentamos limitar la afección de estos sesgos. Pero siempre la decisión final va a residir en el gestor, que es el responsable también de documentar esta decisión. Y como toda gestora mantenemos reuniones para analizar los ciclos económicos, las declaraciones de los bancos centrales, las valoraciones en los mercados, etc. Esto ayuda a que un fondo multiactivo valore los pesos adecuados en cada activo para el momento actual del mercado. Más decisivas, de hecho, son las revisiones frecuentes que tenemos casi con regularidad mensual sobre bonos, ratings de créditos y renta variable. 

Un concepto que sí que me apetece mencionar ahora es el concepto del active ownership, sería en inglés una propiedad activa. Porque cada vez que entramos a una compañía, cada vez que empezamos a construir una posición en la misma, lo hacemos con intención de ser vistos como copropietarios de la misma. De alguna manera, que seamos accionistas también en ella. Porque nada, absolutamente nada, en el análisis se externaliza. 

No confiamos en ratings externos, no confiamos en evaluaciones de sostenibilidad externas. Tenemos una focus list, una lista de universo invertible de 200 compañías que nos empeñamos en monitorizar las políticas también de ESG. Ahora, como estamos hablando mucho en el sector de ESG, es cierto que es algo que de base ya hacíamos desde el principio. 

Y la primera reacción, de hecho, a la vez que invertimos en las compañías es asociarnos primero con los directivos de la misma y ser activos en la política de buen gobierno. Es, como digo, una parte crucial de la evolución de cada compañía. Y como norma general, los derechos de voto en calidad de accionistas se ejercitan cuando tenemos un mínimo de un 0,5% del capital de cada compañía. Y, como digo, tomamos un rol muy activo en cada decisión que se va a tomar en los consejos de accionistas. 

Entonces, por orden sería algo así. Sería identificar los conflictos en sostenibilidad y ESG que dañan el valor de la compañía. Luego priorizarlos, desarrollar un plan de actuación, reunirse con los directivos para explicar este plan de actuación y luego evaluar los cambios.

Al final, como accionistas, tenemos siempre la última palabra en si queremos votar a favor de las medidas que se están tomando o bien salir de la compañía porque creemos que no están haciendo el caso, o mejor dicho, no se están alineando con los intereses de un accionista a largo plazo. 

En cuanto a selección, por ejemplo, de compañías nos centramos en los aspectos cualitativos. Es por eso por lo que tenemos ese sesgo más hacia calidad que he mencionado en el principio de inversión. Y empezamos, de hecho, cada vez que entramos a valorar cada compañía con una larga lista de preguntas para examinar la:

• Cultura corporativa
• Modelo de negocio
• Balance
• Mercados donde opera la compañía.

Porque al final, con los años, te das cuenta que no todos son números, no todos son balances, sino que hay un espíritu detrás de esos números. Hay algo intangible detrás del número que no se puede cuantificar y que debemos considerar. 

Entonces, lógicamente, una política más orientada hacia la sostenibilidad y hacia el buen gobierno o medidas sociales que puedas adoptar en cada compañía, no se pueden cuantificar. Es algo que para nosotros no tiene mucho sentido. Sí puedes cuantificar, lógicamente, la huella de carbono, pero no el resto de métricas que harían falta para una inversión sostenible efectiva. 

Es por eso por lo que siempre buscamos cuál es la motivación del directivo de cada compañía para despertarse por la mañana, ir a trabajar, velar por la sostenibilidad de su compañía, obtener un feeling de hacia dónde está yendo esa compañía más allá de lo que te dices en los números. 

Después de conocer este proceso de selección de inversiones, el tema de la inversión sostenible responsable, que es realmente interesante, me gustaría que profundicemos en el proceso de selección de inversiones concretas para luego llegar a la cartera y entender cómo hacéis esta selección en cada uno de los tipos de activos diferentes que componen la cartera. Así que, ¿qué nos puedes comentar de este proceso de selección de inversiones concretas? 

• Renta variable.  Yo destacaría que buscamos siempre tener unos flujos de caja predecibles en los resultados de las compañías. 
• Renta fija. Adoptamos más bien un enfoque táctico de la misma. Es cierto que con los tipos reales negativos cuesta mucho tener estructuralmente una posición en renta fija, pero tácticamente sí que puede tener sentido. 
• Oro. Fruto también de la manipulación de la moneda fiduciaria, confiamos en que puede ser un valor que estructuralmente tenga sentido en la cartera. 
• Liquidez. Destacaría la necesidad, incluso en ambientes inflacionistas, de mantener liquidez en la cartera para actuar de una forma flexible. 

¿Cuáles son las tres métricas clave que a tu juicio definen la estrategia, o son más relevantes para explicar el fondo y que nos puedan servir para entender mejor toda esta filosofía y todo lo que hacéis en el fondo?

Es un fondo que tiene difícil comparación, porque es un fondo de convicción, con un mandato muy flexible, no hay índice, no intentamos batirnos con ningún índice, tampoco es una estructura muy estática de un 60-40 variables, 40-40 fija, ni un 80-20. Además también incluye el componente del oro. Entonces, buscar métricas con respecto a comparables, con respecto a índices, es un ejercicio en vano. 

Lo que sí destacaría es que solemos abstenernos un poco del valor que aporta al fondo el dato de volatilidad. El dato de volatilidad es un factor que para nada nos limita, de hecho lo aprovechamos en su propio beneficio, en el sentido que si mantenemos liquidez en la cartera y vienen tiempos muy volátiles, al final muchos venden y nosotros compramos. Venden a cualquier precio y nosotros podemos elegir el precio al que entrar en este fondo. Entonces, no utilizamos la métrica de volatilidad, como digo, pero cuando se dispara solemos ser los primeros en comprar.

Y si bien en cuanto al fondo no tenemos métricas, pero en cuanto a los subyacentes sí. Las posiciones en compañías subyacentes, yo destacaría por ejemplo que tienen poca deuda, tienen un flujo de caja libre también elevado y una variación muy limitada en cuanto a la cifra del negocio. Es decir, que sea, como he dicho antes, predecible para que podamos beneficiarnos de estas compañías que tienen una exposición relativa menor al ciclo. 

¿Cómo describirías la empresa, el sector o el posicionamiento perfecto para este fondo de inversión? 

Si tuviéramos la posibilidad, invertiríamos casi siempre en negocios familiares. Al menos compañías donde la familia se siente en el consejo de administración todavía porque intentamos que haya una alineación de intereses por la supervivencia de la empresa. Bueno, supervivencia suena a un concepto quizá demasiado exagerado, pero sí que buscamos que la compañía continuamente vaya buscando proteger su posición en el mercado y para ello hay que tomar a veces decisiones difíciles a corto plazo, pero se explican cuando la supervivencia de la compañía depende de ello. Por eso es por lo que intentamos buscar compañías más familiares en la cartera. 

¿Qué crees que hace diferente a este fondo de inversión respecto a otras alternativas en la industria y especialmente dentro de la gama de fondos mixtos que quizás serían los más comparables? 

Yo destacaría que el equipo fundador sigue en el día a día de la gestora desde hace ya 25 años. De hecho, el fondo sigue siendo el mismo que hace 15 años, cuando se lanzó en 2007, y esto da un valor que es bastante apreciado en lo que respecta a la consistencia del fondo. No hay tampoco accionistas externos, no hay conflictos políticos. Actuamos con absoluta independencia para gestionar el patrimonio que nos han confiado los clientes. 

Y destacaría también que no hay injerencias de una ciudad demasiado bulliciosa en cuanto al mundo financiero. Ten en cuenta que estamos en Colonia, muy rodeados de industria, muy alineados también con los grupos familiares que en origen nos habían confiado su patrimonio. Y no nos gusta sentirnos avasallados por el momento de mercado y por el ruido que puede haber en la calle en cuanto al mundo financiero. 

Habla muy bien de la gestora, que no estamos en todo el mundo, sino que vamos allí donde nos llaman, vamos donde realmente hay un interés por parte de los clientes para suscribir el fondo. Y también hay países donde no estamos, no estamos en Inglaterra, no estamos todavía en Francia, no estamos en Estados Unidos tampoco. Estamos muy concentrados en Europa porque sabemos que el cliente objetivo al que queremos también posicionar el fondo es un cliente de base euro. 

¿A qué tipo de inversor o en qué tipo de carteras crees que encajaría mejor esta estrategia?

Un cliente que sea consciente de que su horizonte de inversión son como mínimo cinco años. Porque necesitamos convencer también por nuestro lado, que la renta variable también es necesaria para ganar dinero. Pero también hay que tolerar los bandazos de los índices que están demasiado sobre ponderados en sectores muy concretos y a veces los sectores se vuelven en tu contra. 

Entonces, en resumen, es un fondo para aquellos inversores flexibles, orientados al crecimiento y sin miedo a flotaciones cortoplacistas del mercado, que aspiren a retornos superiores a largo plazo.

CONCLUSIÓN PRIMERA PARTE

Hoy hemos conocido un fondo mixto que destaca por su flexibilidad para decidir cómo posicionarse en función de la situación del mercado y de la relación rentabilidad-riesgo de cada uno de los activos en los que puede invertir. 

Su estrategia multiactivo le permite invertir en renta variable, renta fija, oro y gestionar activamente la liquidez, así como aplicar cobertura si lo considera necesario según la situación del mercado. 

La gestora es una casa independiente con mucha historia y que siempre ha tenido como bandera la protección de capital. Sus fundadores siguen dentro de la gestora, siendo uno de ellos el gestor de la estrategia desde inicio y quien ha montado el equipo a su alrededor. 

Algo que define muy bien su forma de hacer las cosas es el símbolo de la gestora, un pentagrama con sus cinco valores. Estos valores son la diversificación, la calidad a la hora de seleccionar las inversiones, la flexibilidad para moverse entre los tipos de activo, la solvencia de las inversiones en renta variable y renta fija y el valor por comprar los activos a un precio razonable. 

¿Cómo está posicionado el fondo a nivel agregado y así tener una foto general de la estrategia tanto por tipo de activos, sectores, etc? Algo que además es muy muy importante en un fondo multiactivo. 

Siempre hemos sobreponderado los activos reales, particularmente renta variable y oro. Por comentar las últimas actuaciones y entender cómo hemos llegado a estos pesos en la cartera, Permíteme recordar el 2022, que hace ya varios años que esperábamos una vuelta de la inflación y preparamos nuestra cartera para beneficiarnos de esto. Sin embargo, cuando acertamos en el pronóstico, pues la implantación no siempre ha estado exenta de correcciones. 

Ante la situación en los tipos de interés del año pasado, decidimos reducir el peso en renta fija, destinando estos recursos a renta variable, concretamente compañías que pudieran sobrevivir a un entorno más inflacionista del descontado por mercados y bancos centrales. Por este motivo mantuvimos el peso en el 80% por encima de la medida histórica del fondo. Y aunque la corrección fue menor, sí teníamos un peso mayor del habitual en tecnología de compañías rentables, por lo que teníamos confianza, de hecho, que aguantarían mejor el golpe. 

Finalmente no fue así, aunque en conjunto logramos contener bien las caídas. Y el sesgo hacia calidad nos hace concentrarnos más en USA, en Estados Unidos, que en Europa, precisamente por la globalidad de sus compañías, su mayor solvencia y una mayor transparencia en resultados. 

Precisamente por este último enfoque hacia una mayor transparencia, el gestor prefiere limitar la exposición directa a emergentes, ya que estas compañías no acostumbran a regirse por las directrices contables. Y sobre todo el buen gobierno que observamos en compañías occidentales. 

¿Cuál es la visión macro que tenéis en la actualidad, cómo influye esto en la cartera y más o menos cuál es la hoja de ruta que el equipo de gestión tiene en mente, que evidentemente es algo fundamental para un fondo multiactivo flexible?

Siempre hemos preferido tratar cada compañía ciñéndonos a su modelo de negocio, la calidad del equipo directivo, su solvencia, en fin, todo lo que ya he mencionado. Y en muchas de las compañías, francamente la visión macro tiene un impacto limitado porque no vamos a invertir en compañías cíclicas simplemente porque pensemos que estamos al inicio de un nuevo ciclo de crecimiento. 

Sin embargo, contamos desde 2015 con el apoyo del antiguo jefe de economistas del grupo Deutsche Bank, el profesor Tomás Mayer, que tiene gracia porque este señor se une a la compañía, se une a la gestora, con la condición de no estar implicado en la gestión de fondos. Irónico, ¿no? Bueno, su contribución al final ha sido muy valiosa porque crea el Instituto de Investigación Independiente dentro de una gestora que ya era independiente.

Flossbach von Storch Research Institute, donde contamos con varios catedráticos universitarios que abarcan ramas desde sociología, psicología inversora, historiadores incluso. Gracias a ellos podemos alcanzar una visión macro global más refinada.

Me acuerdo que cuando llegó la gestora a España en 2016, los tipos de interés reales estaban ya bastante bajos. De hecho, en Alemania ya estaban negativos y éramos casi los únicos que defendimos que continuarían bajos durante muchos años. Habíamos llegado a la rampa de la deuda, sobre todo los estados habían empezado a contar con la ayuda incondicional del Banco Central y nos parecía que habíamos encontrado la gallina en los huevos de oro. Años más tarde vemos a dónde nos ha llevado esto. Lamentablemente la macro en Occidente no tiene buena pinta. Se suponía que los gobiernos occidentales recurrirían al gasto público para recuperar la senda de crecimiento, o eso dijo Keynes, ¿no? 

Y si, las economías han crecido en los últimos años, aunque menos que el balance de los bancos centrales, sí que hemos tomado prestado crecimiento del futuro y ni siquiera hemos crecido lo que deberíamos. Me refiero a aquello que decíamos, que la contribución al crecimiento de la economía que ofrece cada euro es cada vez menor. 

Esto nos lleva a la segunda derivada y es que el volumen de deuda en sistema no nos permite crecer como deberíamos, nos frena de hecho. Esta deuda solo se sostiene con tipos reales negativos. Las estimaciones de crecimiento que recientemente publica el FMI no nos deberían alentar demasiado cuando la inflación subyacente continúa creciendo por encima. Y una última observación respecto a conflictos comerciales que se tejieron ya antes del COVID incluso, pues han derivado en una lucha por la supremacía geopolítica que evidencian una desglobalización. De hecho, este es uno de los puntos que creemos contribuirá hacia una inflación mayor de la descontada en el mercado. 

También otros aspectos como la descarbonización de la economía en Europa y el implacable envejecimiento de la población nos hace pensar que la inflación continuará persistentemente alta durante un tiempo prolongado. Es una buena noticia para algunos de los mayores deudores del mercado que actualmente siguen siendo los gobiernos. 

Y con la inflación, al final, esta base imponible de los impuestos, pues va en aumento y con ello también la recuperación fiscal y por el otro lado, la ratio de PIB sobre deuda empieza a caer en términos reales. Ni siquiera tienes que devolver la deuda, basta con mantener una inflación por encima del tipo de interés que pagas por ella. 

Y con esta visión, ¿cómo diríais? ¿Que estáis un poco más agresivos, más defensivos respecto a lo que soléis estar? ¿En qué se traduce esta visión macro, esta forma de ver las cosas en la implementación de la cartera final? 

Como he dicho antes, el gestor opta por diversificar los modelos de negocio, por lo que no tenemos un cariño especial por ningún sector en concreto. Actualmente las compañías más sobre ponderadas son aquellas con poca deuda y que hayan conseguido trasladar el impacto inflacionista, los resultados. Gran parte de estas compañías, curiosamente, se enmarcan en el sector de consumo defensivo, no son las únicas. 

Tras un primer año inflacionista como el 2022, hemos visto que estas compañías sufrían vendiendo menos producto, pero mejoraron los resultados vendiendo más caro. Entonces, el resultado neto incluso salía positivo. 

Una de las decisiones acertadas, al menos provisionalmente, fue aprovechar la reapertura de China, no para comprar empresas chinas, por supuesto, sino para comprar compañías occidentales cuyos beneficios estuvieran significativamente expuestos al consumo inspeccional en el país. De esta forma, evitamos exponernos a riesgos políticos sin renunciar al beneficio económico. 

Esta parte invertida en bolsa, vamos a profundizar un poco ya que lo comentas, ahora creo que tenías un peso sobre el 65%. Cuéntanos cuál es la explotación, qué sectores, áreas, en qué tipo de renta variable estás viendo más oportunidades en la cartera. 

Qué tipo de renta variable en cuanto a sectores, como he mencionado, ahora mismo, de hecho, el sector con mayor peso es el consumo discrecional, pero no, digamos, por una decisión activa del gestor, sino por el accidente del stock picking. 

Empezamos a seleccionar compañías y resulta que esas compañías se incluyen en este sector. Una de las posiciones de este sector, que ha tenido un cambio sectorial recientemente y no por ello hemos dejado de invertir es Visa. 

Visa antes se contaba como una compañía tecnológica, ahora ha pasado a ser una financiera, pero su modelo sigue siendo el mismo, su solvencia la misma, el equipo directivo el mismo, o sea, no ha cambiado nada en absoluto. 

Vamos a pasar a la parte de renta fija o renta fija más liquidez, que si la sumas son el segundo mayor bloque de la cartera y que creo que es un mercado bastante de moda en estos días, sobre todo por todo el incremento de la rentabilidad, de la renta fija, de las cuentas remuneradas, etc. Entonces, ¿dónde veis valor actualmente tras las subidas de tipos de interés y en este entorno de mercado? ¿Qué posicionamiento tenéis para este segmento o este bloque de la cartera? 

En el contexto de un fondo multiactivo, la renta fija sólo tiene sentido si se descorrelaciona con la renta variable. Al final, los bancos centrales han estado durante años hundiendo las rentabilidades de la deuda, lo que lógicamente afectaba al valor de una estrategia multiactivo, ya que renta fija y renta variable intensificaron su correlación. 

En los últimos meses hemos aprovechado que ahora los bancos centrales están de salida tratando de reducir su balance y se empieza a notar en tipos. Actualmente tenemos cerca de un 13% en renta fija de corto plazo de Alemania y Francia, es decir, gobiernos, y complementado con un 2% en bonos híbridos corporativos. Es decir, el grueso de la renta fija tiene un carácter monetario, un activo táctico con objetivo a corto plazo. 

Y respecto a liquidez, es un activo en sí mismo, lógicamente, y nos gusta mantener suficiente pólvora seca para actuar con flexibilidad cuando se dan cambios bruscos en precios que, como ya he mencionado antes, al final estos cambios bruscos suponen una oportunidad para inversores como nosotros que pensamos a largo plazo. 

Cuando tienes ya una compañía analizada, tienes ya una nota de calidad puesta, y como se suele decir, cuando hay rebajas en mercado parece que todo el mundo quiere salir, nosotros somos los únicos que luchamos por entrar. 

Y como veis actualmente la situación de tipos y este debate tan intenso que hay en la renta fija de comprar o no comprar duración, ¿dónde exponerse en este tipo de mercado? Cuéntanos cuál es vuestra visión y cómo lo implementáis en cartera, sobre todo en este segmento que tenéis en la renta fija y liquidez. 

Bueno, ya he expuesto antes la visión global y en resumen estamos inmersos en una represión financiera que es tremendamente beneficiosa para deudores, aunque no tanto como en años anteriores porque ahora, digamos, en la fracción, el numerador, que sería la inflación, empieza a pesar y muchas compañías al final no van a sobrevivir solo refinanciando su deuda, sino incluso van a estar forzadas a trasladar ese incremento de precio que están soportando ellas y lo trasladarán a precio final. 

Muchas no podrán y dejarán al final ese hueco de mercado que pasará a ser ocupado por una compañía que operativamente sea más eficiente. Es decir, una depuración sí que esperamos que cause no solo este nivel de tipos sino también la convicción de que viviremos en un entorno más inflacionista al futuro, más persistentemente inflacionista, no digamos mayores tasas pero sí con mayor persistencia. 

¿Cómo afecta esto a vuestras carteras, esta visión entre una mayor persistencia de la inflación a largo plazo?

Con una mayor concentración en activos reales, activos reales también conocidos, renta variable y oro. Al final, como he mencionado antes creo que las compañías de consumo defensivo que tenemos en cartera, puedo mencionar unas de ellas, por ejemplo Nestlé que llevamos años invirtiendo en ella, también Unilevers, también (…)

Son compañías que como han demostrado en este 2022. que ha sido el primer año completamente inflacionista, sí han conseguido trasladar el precio, es decir, por volumen incluso han llegado a sufrir pero por precio han equilibrado mucho su cuenta. Por lo tanto creemos que también su valoración de hecho debería incluso mejorar de cara a que como he dicho antes no esperamos que todas las compañías logren llegar a este estatus y las que no lo logren lógicamente dejarán ese hueco vacío para ser rellenado por las que sobrevivan. 

Vamos a pasar a otro activo, hemos comentado en varios momentos vuestra exposición y peso actual del oro, vuestra referencia por ejemplo en cartera, así que me gustaría que nos contaras un poco más sobre este bloque, este segmento de oro que aporta la cartera y cómo realizáis la inversión en él. 

Sí, quizás sea el activo más diferenciador del fondo de Flossbach porque además dentro de una categoría multiactivo pues llama la atención. Para nosotros es la divisa de última instancia, llevamos algo más de 50 años de moneda fiduciaria por la que progresivamente vamos perdiendo confianza, estamos viendo que cada vez todo cuesta más, la inflación de hecho siempre ha estado presente pero no a este nivel y de hecho nuestra expectativa con el oro no es otra que preservar el valor en la inversión. 

He escuchado mucho entre clientes en los últimos meses que no lo tenían claro porque el oro no protegía contra la inflación y quizás sea cierto, pero sí protege contra tipos reales negativos. Prueba de ello de hecho es la contribución positiva de este año, el año pasado también al estar denominados los certificados de oro en dólares, la apreciación del dólar en neto también contribuyó positivamente. 

Ahora vamos a pasar a la siguiente sección donde me gustaría que nos contaras tres métricas agregadas de la cartera que crees que son interesantes. 

Me gustaría destacar dos métricas relativas de hecho a la parte de la renta variable. 

• Una de ellas sería la deuda neta sobre el flujo de caja libre que en la mayoría de casos es inferior a uno.
• El otro sería mantener un margen de beneficio de doble dígito. 
• Prácticamente para mantener este margen de beneficio podríamos incluso establecer también una tercera métrica que sería el crecimiento de los resultados también en doble dígito. 

Ahora vamos a comenzar con la siguiente sección en la que quiero que entremos a comentar diferentes posiciones para ello pues podemos hablar de tanto posiciones en renta variable, renta fija, sectores, pesos no activos, etcétera. Así que Fernando vamos con ello ¿qué tesis de inversión tienes preparadas para nosotros hoy? 

• Mercedes: Es una compañía que creemos que va a recuperar su estatus de marca de vehículos de alta gama. También se puede entender digamos cierta exposición al crecimiento del lujo. Porque además es una compañía que vende mucho volumen en el mercado chino y está bien posicionada entre los consumidores de alto patrimonio en el país. 

Además la sustitución del grupo es ahora más clara lo que le beneficia en la captación de mayores márgenes de beneficio. También una menor exposición al ciclo porque el lujo no conoce de ciclos y se olvidan de la lucha de precios que teníamos en los coches de gama media. 

• Constellation Software: Es un holding canadiense de compañías tecnológicas caracterizado por el desarrollo de aplicaciones en esa medida, ya sean consultas médicas, peluquerías, supermercados, todo tipo de negocios de la economía real.

Es uno de los mejores ejemplos que tenemos en cartera para capitalizar el interés compuesto. Es una compañía que al final genera ciertos beneficios, estos beneficios se reinvierten y van comprando pequeñas compañías tecnológicas. Y bueno al final sus resultados digamos tienen una consistencia histórica que avala una buena gestión del equipo directivo.

• Deutsche Börse: A día de hoy es la primera posición en el fondo. Básicamente es un operador del operador de bolsa alemán pero está bien posicionado en su sector, es casi digamos un sector sin competencia y tiene el balance saneado que exigimos nosotros con poca deuda y un modelo de negocio difícilmente replicable. 

CONCLUSIÓN SEGUNDA PARTE

Después de estos dos podcast ya conocimos en profundidad al Fondo Flossbach von Storch Multiple Opportunities y el marcado estilo de inversión de la gestora. Como resumen se trata de un fondo mixto multi activo que tiene la flexibilidad para moverse entre los diferentes activos según la visión macro del equipo. 

Es una gestora con una forma diferente de hacer las cosas al mezclar una visión macro propia con un proceso centrado en encontrar las mejores oportunidades para cada uno de los tipos de activo, siempre con foco en entender la relación rentabilidad-riesgo de cada inversión. 

Actualmente la cartera está compuesta mayoritariamente por acciones de calidad, con un peso que ronda el 65%, algo que va en línea con su exposición media histórica. El segundo activo con mayor peso es la pata de bonos, que actualmente pesa sobre el 15% de la cartera y subiendo progresivamente, seguido del oro con un 10% y el resto en caja. 

Por tanto, se trata de una cartera diversificada por tipo de activo y flexible según el atractivo temporal de cada uno de ellos, como es el caso de la renta fija que ha pasado de no estar en cartera durante los últimos años a subir su peso progresivamente. 

Este es un buen ejemplo de cómo la gestora modula la exposición al riesgo según el atractivo en vez de tener una exposición estática a cada uno de los activos, algo que muchas veces nos quita flexibilidad y no nos deja aprovechar las diferentes oportunidades del mercado. 

En definitiva, invertir en este fondo de inversión es hacer una casa independiente con un histórico contrastado y un enfoque flexible con el objetivo de ganar dinero a largo plazo, maximizando dentro de lo posible la relación rentabilidad-riesgo.