En este capítulo, exploraremos un fondo único que aboga por una total flexibilidad en sus inversiones en la región de Asia-Pacífico. Se trata del Allianz Oriental Income, un fondo que se enfoca en empresas menos conocidas de la región, con el objetivo de generar retornos sostenibles a largo plazo, independientemente de los movimientos de los índices convencionales.

Es importante destacar que, aunque es principalmente un fondo de renta variable, ocasionalmente puede invertir en renta fija, manteniendo esta exposición generalmente por debajo del 10%.

Para hablar de esto y mucho más, hemos vuelto a traer a Jesús Ruíz, director de desarrollo de negocio en Allianz global investors España.

ISIN: LU1254141416

Transcripción

Hoy tenemos con nosotros a Jesús Ruiz, quien es director de desarrollo de negocio en Allianz Global Investors en España. Bienvenido Jesús, bienvenido de nuevo a nuestro podcast y es un placer tenerte por aquí por segunda vez. Esta vez para hablar del fondo Allianz Oriental Income.

Encantado, Daniel. El placer es mío desde luego.

Pues vamos a empezar con una de las preguntas más complejas y que nos puede servir como introducción para este fondo, y es que nos expliques en una línea cuál es el objetivo de este fondo de inversión.

Bueno, es una estrategia de renta variable centrada en la región Asia-Pacífico que tiene como objetivo, al igual que cualquier otro fondo de equity, conseguir batir a largo plazo su benchmark de referencia, que en este caso es el MSCI Asia-Pacífico, pero que además se marca un objetivo adicional de retorno absoluto, y esto sí que es bastante singular, que es lograr rentabilidades anuales de doble dígito, al menos del 10%.

Desde luego un objetivo ambicioso. Antes de entrar en materia, creo que es interesante que nos cuentes quién es Allianz para hacer un breve repaso, y también pues en la situación actual de la región en Asia, ya que este fondo está ubicado e invierte allí.

Bueno, como sabéis, el nombre de nuestra compañía es Allianz Global Investors, somos una gestora de activos global de verdad, perteneciente al grupo asegurador Allianz, somos una filial al 100%, y para aquellos que no lo conozcan, Allianz tiene una división de gestión de activos integrada por dos grandes gestoras internacionales, una es PIMCO y otra somos nosotros.

En nuestro caso, gestionamos activos por valor de 533.000 millones de euros a cierre de 2023, tanto para inversores institucionales como minoristas de todo el mundo, y cubrimos prácticamente todas las tipologías de activos, con un reparto bastante equilibrado. Tenemos renta fija, un 32%, renta variable, un 23%, multi activos, un 28%, y una división bastante potente de mercados privados, con un 17% de activos bajo gestión. Y aunque tenemos cierto sesgo europeo, realmente ofrecemos una cobertura global. 

Nuestra experiencia abarca desde el mundo desarrollado hasta los mercados emergentes, desde estrategias centradas en un solo país hasta las globales. Y efectivamente, yo creo que a lo mejor merece la pena destacar un poco nuestros recursos específicos en la región asiática, porque igual esto no es tan intuitivo de qué tiene que ver Allianz con Asia Pacífico. Pues lo cierto es que llevamos en la región operando más de 40 años, y tenemos una sólida presencia que se concreta en seis oficinas, en Hong Kong, en Shanghai, en Singapur, Taipei, Tokio y Yakarta, con más de 150 profesionales, y un total de activos gestionados en la región de 35.000 millones de dólares.

Contamos tanto con estrategias de renta fija en esta zona, como especialmente de renta variable, y en renta variable tenemos fondos regionales, como el que vamos a ver, el Oriental Income, y también fondos de país, en Japón, China y en India. 

Perfecto, ahora vamos a comentar en detalle este fondo, el Allianz Oriental Income, y me gustaría empezar porque nos cuentes quién es el gestor principal de este fondo, su equipo y todos los recursos, ya que es un fondo que se basa bastante en la figura de su gestor y su particular estilo.

Sin duda, si tenemos un fondo de autor en Allianz probablemente sea este. El gestor principal del fondo es Stuart Winchester, es uno de los gestores más experimentados que tenemos en la casa. Es un canadiense que lleva más de 40 años viviendo en Asia y actualmente en Hong Kong, pero también ha trabajado en Tokio y en Singapur.

Stuart lleva gestionando la estrategia original de la que surge Allianz Oriental Income desde 1994 y esto es francamente singular, es decir, 30 años seguidos gestionando una misma estrategia en esta región, es poco frecuente encontrar fondos tan longevos y que además siempre han sido gestionados por la misma persona.

Es importante destacar también que él es responsable también de otro fondo que se llama Allianz Asian Small Cap Equity y por tanto pues estamos viendo que tendrán una amplísima experiencia. Y junto a Stuart hay otra figura clave que es Ian Lee, que es el gestor, el deputy PM del fondo. Ian es al mismo tiempo el gestor principal del fondo High Dividend Asia Pacific y llevan trabajando juntos los últimos 20 años con lo cual imagínate el grado de compenetración que tienen entre ambos.

Es importante destacar también el equipo de analistas que hay en la región. Casi todos están en Hong Kong pero también hay equipos en Taiwán, en Indonesia y en Japón. Entre gestores y analistas puros en la región tenemos un equipo de 45 personas.

Y por último tanto Stuart como Ian cuentan con acceso a Grassroots, que como sabes Grassroots es una compañía especializada en la realización de estudios de mercado. Tiene una red de colaboradores externos muy amplia de unas 350 personas que te van a permitir desde el punto de vista de gestión pues obtener información muy valiosa para la toma de decisiones porque no es normalmente información pública disponible al público en general.

Antes de entrar en el fondo en sí y su proceso me gustaría que nos contarás cuál es el universo de inversión de este fondo y los mercados típicos en los que invierte ya que es una región muy extensa y suele haber bastantes diferencias entre diferentes fondos que cubre la región asiática. Así que cuéntanos cómo lo enfoca el gestor.

Efectivamente es un universo de inversión muy extenso y muy heterogéneo. Hablamos de Asia Pacífico incluido Japón y esto pues simplemente hay que tener en cuenta que esto comprende tanto mercados emergentes como China o India como mercados frontera que son aquellos que no llegan al desarrollo suficiente como para ser considerados emergentes como puede ser el caso de Vietnam o Bangladesh pero también mercados desarrollados como es el caso de Japón de Australia o de Corea.

Como bien apuntabas es un universo de inversión amplísimo para hacernos una idea de la magnitud del tamaño de este universo de inversión pues si hiciéramos un ranking de las 10 principales bolsas mundiales por capitalización quizás te sorprendería saber que cinco de las diez mayores bolsas están precisamente en esta región. No son otras que China, Japón, India, Hong Kong y Corea.

Al final hay diferencias importantes entre los fondos que podemos encontrar en la región tanto por estilo como por concentración de cartera por proceso sea top down o bottom up, etc, pero lo primero que hay que destacar es que no hay demasiados fondos en los cuales el universo sea Asia Pacífico en sentido amplio.

Es más común encontrar estrategias de renta variable asiática ex-Japón y probablemente os estaréis preguntando por qué, pues a finales de los 90 la bolsa japonesa había alcanzado tal tamaño, para aquellos que no sepan, Japón tenía un peso en el MSCI All Country en ese momento cercano al 25%, nada que ver con el 5% actual y eso pues llevó al momento determinado a que como forma de reconocer su singularidad su idiosincrasia pues se desgajara de la región, es decir, pasa a considerarse un activo aislado en términos de asset allocation, y esto ya es un apunte casi a futuro es casi una predicción que hacemos en Allianz y es que es muy posible que asistamos a un proceso similar con China.

De hecho estamos viendo ya el lanzamiento de estrategias que son Asia Pacífico ex-Japón y ex-China. En nuestro caso el fondo como se lanza el año 94 y no lo hemos modificado es de los poquitos que es Asia Pacífico en sentido amplio.

Quería preguntarte por cómo es la generación de ideas de inversión antes de entrar a cómo lo hacéis caso por caso porque en una región tan amplia y con tantos tipos de empresa, países y demás, es un proceso complicado ¿cómo hacéis esta generación de ideas previa?

Pues sí es una pregunta lógica ¿de dónde nos surgen las ideas para construir cartera partiendo de un universo de inversión tan amplio? y es el punto de partida del proceso inversor, generar ideas, identificar oportunidades.

Pues bien en torno al 70% de las ideas te diría que surgen internamente y aquí hay tres fuentes principales:

• La primera y más importante es la experiencia del propio equipo gestora sobre todo de Stuart
• En segundo lugar, la colaboración con nuestro equipo regional en Asia, con este equipo de 45 gestores y analistas.
• La tercera, fuente interna sería Grassroots.

Cada año nuestro equipo regional de gestores y analistas lleva a cabo más de 1500 reuniones con compañías, esta información luego se comparte internamente y desde luego pues constituye un fantástico punto de partida para identificar potenciales candidatos.

Pero también tenemos fuentes externas, cerca del 30% de las ideas viene de estas fuentes externas ya sea pues de analistas o expertos, consultoras, etc, incluso también en ocasiones hacemos screenings a partir de proveedores de bases de datos.

A partir de aquí ya se pone en marcha todo lo que sería el proceso de construcción de cartera y a partir de aquí ya tenemos una lista potencial de candidatos que vamos a filtrar o a depurar en base a análisis fundamental.

Vamos a entrar en este análisis que hacéis ¿cuál es la filosofía de inversión que aplica el gestor y cuáles son sus elementos clave?

Bueno la filosofía de inversión del fondo se concentra en tratar de identificar excelentes compañías en Asia Pacífico con buenos fundamentales gestionadas por un equipo directivo de primer nivel y que coticen a un precio que no recoja plenamente el potencial de negocio. 

Esta es una de las regiones donde esperamos un mayor crecimiento económico en las próximas décadas y donde además estamos convencidos de que estamos asistiendo a un cambio de paradigma. ¿Qué quiero decir con esto? Que históricamente Asia ha sido considerada la fábrica del mundo, un crecimiento apoyado en una mano de obra barata y en un elevado nivel de exportaciones, sin embargo a futuro creemos que el crecimiento de la región va a ser totalmente distinto y que va a venir impulsado por el lado de la demanda doméstica gracias al desarrollo de las clases medias.

Entonces nuestra aproximación en este sentido es totalmente flexible sin condicionantes ni restricciones a nivel geográfico, sectorial o de capitalización. El benchmark para el gestor no es más que un punto de partida, una referencia. Somos totalmente agnósticos en la gestión respecto al índice, es decir, no vamos a seleccionar una compañía porque tenga un peso determinado en el índice sino porque simplemente encaja o no en nuestra filosofía.

Y al final esto se concreta en que solemos tener un acusado sesgo hacia compañías de tamaño pequeño y medio, generalmente con una cobertura de análisis un poco deficiente, que es donde solemos encontrar lo que buscamos, que no sea otra cosa que joyas ocultas, compañías de crecimiento no reconocidas por el mercado.

Al final todo esto se refleja en un active share muy elevado superior al 90% en general. Mi conclusión es que no esperéis aquí encontrar los sospechosos habituales. Al final lo que tratamos de hacer es genuina inversión a largo plazo de forma que el gestor se siente cómodo manteniendo posiciones a a lo largo de mucho tiempo. Hay bastantes compañías que han estado en cartera durante más de 10 años y es una estrategia pues en ese sentido bastante de baja rotación.

Y hay otro rasgo característico importante, bastante singular, y es que el fondo tiene la posibilidad, la flexibilidad de poder invertir en instrumentos de renta fija y en liquidez, que lo va a utilizar durante momentos de mercado de extrema volatilidad.

Esto sería básicamente los rasgos característicos más determinantes en lo que respecta a la filosofía del fondo.

Me gustaría profundizar en este proceso de análisis fundamental de las empresas para entender bien qué es lo que mira el gestor y qué tipo de empresas suele comprar. Cuéntanos qué elementos clave y qué métricas son las más importantes para el gestor a la hora de decidir si una empresa entra o no en cartera. 

Pues construimos cartera por puro bottom up, en base a selección de compañías a partir de un riguroso análisis fundamental y buscamos compañías que combinen básicamente tres criterios:

• Crecimiento
• Calidad
• Valoración

Desde el punto de vista de métricas de valoración yo te diría que somos bastante eclécticos, que nos adaptamos en función de las circunstancias. Nuestro objetivo primordial es asegurarnos de que no estamos pagando un precio excesivo por el crecimiento futuro. Pero aquí hay que hacer alguna serie de observaciones.

En primer lugar los múltiplos o los ratios que utilizamos evidentemente varían en función del sector analizado. No aplicamos una métrica única de forma uniforme a lo largo de toda la cartera. Por ejemplo, para valorar una compañía inmobiliaria, lo normal es que nos fijemos en la prima o descuento a que cotizan respecto al net asset value.

Sin embargo, para valorar una compañía de telecomunicaciones probablemente nos fijaríamos en múltiplos como el Ev/Ebitda o incluso el dividend yield. También el criterio a la hora de utilizar una métrica u otra va a variar en función del momento de ciclo de vida de la compañía.

¿Qué quiero decir con esto? Que por ejemplo si estamos valorando invertir en una compañía en proceso de reestructuración, que no es lo habitual en este fondo pero puede ocurrir, pues puede tener sentido poner el foco en múltiplos como precios sobre ventas o precio valor en libros. Sin embargo compañías que están creciendo sin problemas, saneadas de forma sostenida, pues probablemente lo normal es que utilizamos como comparable pues un PER o un PER en relación con el crecimiento de beneficios, un price to earnings growth.

Al final también hay que tener en cuenta que el gestor es consciente de que existen divergencias en valoración bastante relevantes en esta región. De hecho yo creo que ahora mismo la diferencia en valoración por ejemplo entre India y China debe estar sin duda en máximos históricos y esto pues hay que tenerlo en cuenta a la hora de hacer comparativas entre peers.

Yo te diría también que muchas de las compañías que analizamos o que invertimos no tienen una cobertura adecuada desde el punto de vista de análisis, de analistas externos, de forma que siempre vamos a hacer nuestras propias estimaciones. No invertimos en ninguna compañía sin habernos reunido previamente con ellos y haber racionalizado en detalle porque además es que hay un factor y muy importante para nosotros que es la calidad del equipo directivo. Siempre es importante pero todavía más cuando estamos hablando de una región como esta en la que hay muchas compañías de mercados emergentes.

Como has comentado antes el gestor tiene la posibilidad de invertir una parte de la cartera en cash o en renta fija en ciertos momentos del mercado. Esto es algo bastante particular. Entonces me gustaría preguntarte cómo lo hace, por qué lo hace y qué aporta a la cartera este enfoque.

Efectivamente, esta es una de las singularidades de este fondo sin duda. Si atendemos al folleto y formalmente lo que figura ahí es que el gestor tiene un amplísimo margen para invertir en bonos hasta un máximo de un 50% y en liquidez hasta un máximo de un 20%. Eso sí, que nadie se asuste. Hay limitaciones, por ejemplo, estrictas en términos de rating, o sea esto no está diseñado para invertir en high yield. 

Y de todas formas también conviene aclarar que en cualquier caso este fondo está catalogado oficialmente como un fondo de equity. Esto es más bien o esta discrecionalidad yo creo que es algo más del pasado, de cuando fue lanzado, porque últimamente no lo hemos utilizado.

Y realmente preguntabas por qué, pues la finalidad es de permitir al gestor invertir en renta fija es fundamentalmente defensiva. Es decir, está pensado para momentos de extremada volatilidad en la que el gestor puede buscar refugio, ya sea incrementando la liquidez, que sería lo más normal, o en ocasiones extremas utilizando instrumentos de renta fija típicamente percibidos como hedge, como pueden ser el caso de los bonos del Tesoro Americanos.

Si lo vemos históricamente, el momento en el que el gestor ha utilizado esta discrecionalidad de una forma más llamativa fue, y esto no va a sorprender a nadie, durante la crisis financiera global. Entre finales de 2008 y principios de 2009 tuvo hasta un 10% en liquidez y un 30% en bonos. En este caso también tenía bonos convertibles. Algo que no ha vuelto a utilizar de esa forma tan agresiva. Yo creo que el último momento relevante en el que ha utilizado la inversión en instrumentos de renta fija fue durante las turbulencias de mercado de 2015 y lo hizo de forma mucho más modesta, pues apenas un 6%.

De hecho, y esto nos preguntaron recientemente, ¿qué hizo durante la pandemia? Pues durante la pandemia no utilizó renta fija, pero sí que tácticamente llegó a estar en liquidez hasta un 10%, que ya es la mejor forma de acotar un poquito la volatilidad que estábamos viendo en el mercado en ese momento. 

Así que te diría que sí que es una singularidad, que no descartamos utilizarlo en el futuro, pero el mensaje para mí es, oye, esto verdaderamente es un fondo de renta variable, generalmente full invested y que en ocasiones utilizamos más que la renta fija, la liquidez. Podemos estar pues eso, hasta un 10% en liquidez en momentos puntuales.

Aprovecho para preguntarte cómo se hace la construcción final de la cartera o cuál es este proceso, ya que tenemos un fondo que puede invertir en toda la región asiática y que además puede dividir una parte de la cartera en renta fija. Entonces, quizás son muchos puntos para unir, así que cuéntanos cómo hace esta gestión de pesos de las posiciones y la distribución entre países, sectores y activos.

Vale, pues la construcción de cartera, como os decía antes, es por pura selección de compañías, puro bottom up en base a un riguroso análisis fundamental.

La cartera generalmente va a estar compuesta entre 55-75 compañías, actualmente estamos en la parte baja del rango, teníamos 58 compañías a cierre de 2023, lo cual por cierto suele ser un indicador de que las condiciones del mercado son buenas para concentrar las apuestas.

En ocasiones, cuando veáis que tenemos muchas compañías es que probablemente lo que queremos es acentuar la diversificación porque no podemos o no creemos que sea el momento adecuado de tener apuestas más concentradas.

La mayoría de las compañías en cartera son posiciones que se benefician de tendencias de crecimiento estructural a largo plazo y que esperamos que permanezcan en cartera durante un amplio periodo de tiempo, aunque también puede haber oportunidades tácticas en un momento determinado y podemos tener posiciones pues más cortoplacistas, pero en general la rotación de cartera se sitúa en términos anuales en torno a un 30 o un 50 por ciento, en este porcentaje más o menos la mitad corresponde a ajustes de pesos, por lo que si hablamos de la rotación de nombres, la rotación de nombres estaría más bien en torno a un 15 o 20 por ciento.

Esto expresado de otra forma quiere decir que el periodo medio de permanencia en cartera de una compañía es aproximadamente entre seis o siete años. Como decía antes, somos totalmente

agnósticos respecto al benchmark y solemos tener una elevada exposición a SMALL y MID-CAPS de forma que el ACTIVE SHARE del fondo, que es este indicador que te permite medir el grado de solapamiento frente al índice, pues normalmente suele superar el 90 por ciento, que es algo que verdaderamente esto es lo que tú le pides a un gestor activo, que haga algo distinto de lo que hay en el BENCHMARK y más aún cuando el BENCHMARK es un universo tan amplio.

También solemos tener un tracking error elevado en torno al 7 y el 8%. Si analizamos cartera y alguien mira el desglose geográfico y sectorial, que no piense que aquí hay una visión macro por detrás, una visión top-down que lo condicione. Yo creo que el desglose o el posicionamiento geográfico y sectorial son más bien una consecuencia indirecta de este proceso de selección de compañías.

Generalmente va a resultar un indicativo de dónde estamos encontrando las mejores ideas, pero como digo no hay una visión previa macro que determine qué peso queremos tener en un sector o en un país determinado. Eso sí, el peso que asignamos a cada posición, que generalmente es un fondo de equity, el peso que asignamos a cada posición está en función de tres criterios.

• En primer lugar, el nivel de convicción de la compañía.
• En segundo lugar, el recorrido que vemos por precio a su valor objetivo
• Tercero, métricas de riesgo, entre las cuales se incluye la liquidez, porque tenemos que ser conscientes de que muchas veces tenemos un peso importante en small y mid-caps y también la contribución específica de la compañía al riesgo global de la cartera.

En general, si analizamos históricamente la cartera, normalmente el riesgo de posiciones pues tiene un peso que oscila entre un 0,5 y 3,5%. Ahí es donde está concentrada casi el 90% de la cartera. Es verdad que también solemos tener tres o cuatro compañías con un peso en torno al 5% que son las que tenemos una convicción mayor.

Para ir avanzando, me gustaría que me dijeras qué tres elementos clave, a modo de resumen, crees que son los elementos fundamentales de este fondo de inversión y de la filosofía que aplica el gestor.

Bueno, a mí me parece que indudablemente es un fondo diferente dentro de nuestra gama y es diferente porque es probablemente lo más parecido a un fondo de autor.

El gestor es una figura clave, su personalidad, su filosofía, su experiencia, el conocimiento, la forma que seleccionan a las compañías. No se puede entender el fondo sin la persona de Stuart y estamos hablando probablemente desde mi punto de vista de el fondo mejor gestionado que tenemos en renta variable en Allianz Global Investors, lo cual es mucho decir. 

El segundo rasgo característico yo te diría que es la flexibilidad. Hemos insistido mucho que el gestor tiene una discrecionalidad muy amplia, un mandato muy amplio, un universo de inversión enorme que va a construir carteras sin restricciones ni condicionantes a nivel país sectorial o de capitalización, que puede incluso invertir eventualmente en renta fija y que al final se concreta en que no hay apuestas macro y tenemos un peso especialmente alto comparado con otros competidores en lo que serían small caps.

Y el tercer rasgo característico yo te diría que es la consistencia. Con paciencia y con dedicación el gestor ha sabido explotar las ineficiencias que ofrece este universo de inversión con insuficiente cobertura, muchas veces inexistente en algunas compañías y esto es lo que le ha dado la posibilidad de proporcionar rentabilidades consistentes de doble dígito a medio y largo plazo.

Ese objetivo que decíamos al principio de retorno absoluto de dar rentabilidades al menos del 10% pues si miramos en periodos de tres, cinco y diez años es lo que ha conseguido el gestor gracias a tener un proceso disciplinado.

Vamos a continuar con algunas preguntas algo diferentes y que espero que nos ayuden a terminar de conocer bien este fondo de inversión y me gustaría preguntarte una que es bastante particular y que muchas veces ayuda a muchos a los inversores a entender dónde invierten los gestores y es ¿cómo describirías la empresa, el sector o la posición perfecta para este fondo de inversión?

Bueno para nosotros la empresa ideal sería aquella que mejor combine los tres criterios de los que habíamos hablado que resultan fundamentales para seleccionar, aunque son primero crecimiento, segundo calidad y en tercer lugar valoración.

Idealmente por tanto estaríamos hablando de una compañía que tuviera un modelo de negocio probado de éxito, que opera en un nicho de mercado atractivo, que tiene una posición de liderazgo, que está gestionada por un management excelente, que tiene una posición financiera sólida, con un balance saneado, con buenas perspectivas de crecimiento y que además tiene el recorrido por valoración, no esté todo ya descontado en precio. Claro, esa es la situación ideal que me has pintado, pero nosotros o por lo menos Stuart creemos que esa compañía existe.

Digo que por lo menos Stuart está convencido de que existe porque él suele bromear que si un día se retira del mundo de la gestión sería para irse a trabajar en esa compañía y no es otra que Mainfreight. 

Mainfreight es una empresa totalmente desconocida para casi todo el mundo, es una empresa de logística de transporte especializada en transporte marítimo, es una empresa neozelandesa fundada en 1978, pero que se ha ido expandiendo internacionalmente a través de crecimiento orgánico y mediante adquisiciones de forma que en la actualidad opera en más de 30 países. Esto ya es una empresa totalmente global, no es una pequeña compañía local, porque más del 75% de los ingresos se generan fuera de Nueva Zelanda.

Para que te hagas una idea, esta compañía está en cartera desde 2008 y según Stuart es la compañía mejor gestionada que conoce, con una visión estratégica a largo plazo muy clara que le ha llevado a invertir constantemente en tecnología para optimizar la cadena de suministro y a día de hoy todavía es una de las tres principales posiciones en cartera. Como te decía, desde 2008 invertidos ahí con unos retornos espectaculares y todavía estamos convencidos de que el recorrido por valoración justifica el estar posicionados aquí.

En tu opinión, ¿qué crees que hace diferente a este fondo respecto a otras alternativas y especialmente dentro de esta gama de fondos de renta variable asiática?

Pues son muchas cosas.

Yo te diría, primero y fundamental, el universo de inversión. Hemos dicho que el hecho de incluir Japón es diferencial. La mayoría de los fondos regionales en Asia excluyen Japón y como os decía ahora, incluso la nueva moda, entre comillas, es que estamos viendo productos que excluyen también China.

En segundo lugar, para mí sin duda, la posibilidad de incluir instrumentos de renta fija como cobertura en momentos de extrema volatilidad en mercados. Esto es algo bastante poco frecuente.

Tercera cosa que nos diferencia, yo creo que es el proceso de construcción de cartera que hemos visto que es muy flexible, sin restricciones ni condicionantes, con un active share muy elevado, con un tracking error también elevado. Una cartera bastante concentrada para lo que es un universo tan amplio, es decir, hablar de que tenemos posiciones en 55 o 60 compañías para cubrir cinco de los mayores mercados de renta variable mundial, pues es echarle narices, es tener una convicción muy elevada. 

Y yo, por finalizar y por no extenderme, te diría que probablemente otra de las cosas que nos diferencia bastante de los competidores es el sesgo hacia small and mid caps. 

Aquí no hay, os decía, los sospechosos habituales. Hay muchas compañías que son muy poco familiares para el público en general y que luego tienen una virtud, y es que al final esta cartera va a descorrelacionar muy bien con lo que tengamos ya nosotros en nuestro portafolio.

Y ya para acabar, antes de pasar a la siguiente sección, ¿a qué tipo de inversor o en qué tipos de cartera crees que encajaría este fondo?

Bueno, lo primero, estamos ante una estrategia de renta variable con sesgo regional. Además, hacia una región, la asiática, que no suele tener demasiada presencia en las carteras de los inversores. Y por último, con foco en small and mid caps. Pues claro, a priori, no parece que sea apta para todo tipo de inversor.

Pero si nos abstraemos un poquito de esto, que son condicionantes importantes, pero si atendemos a otros aspectos también relevantes, como por ejemplo la volatilidad. Puede ser sorprendente, pero son datos bastante contenidos, la volatilidad de este fondo. 15% a un año, 20% a tres años. Es decir, volatilidades similares a las que podemos encontrar en estrategias de renta variable global.

Y segundo lugar, la diversificación que aporta, porque tiene muy poca o muy baja correlación con el resto de activos. Si todo esto le sumas, además, pues los retornos que ha dado a largo plazo, yo te diría que es un muy buen complemento para cualquier cliente con un perfil moderado, con un perfil decidido. Es una estrategia que se tendría que tener en cuenta probablemente en la parte satélite de la cartera.

Yo jamás recomendaría el Oriental Income como un fondo para la parte núcleo, pero sí que aporta pimienta, aporta valor añadido diferencial en esa parte más satélite, donde hacemos apuestas un poquito más diferentes. Y si me apuras,  pues te diría que perfectamente podrías asignarlo en un peso entre un 5 y un 10% en función del perfil del cliente. Me parece que tiene todo el sentido del mundo.

Ahora vamos a comenzar la segunda parte de este podcast, donde la idea es conocer mejor el posicionamiento actual del fondo y en la parte final varias tesis de inversión en cartera para que nos quedemos con unas ideas de dónde está posicionado actualmente. Así que Jesús, para comenzar esta sección, me gustaría que nos contaras cómo está posicionado actualmente el fondo a nivel agregado para así tener una foto general de la estrategia en la actualidad.

Vamos a tomar como referencia lo que teníamos en cartera a cierre del ejercicio, que tampoco ha cambiado demasiado a cierre de 2023. Teníamos una cartera, como os decía, plenamente invertida en renta variable. Sólo tenemos una pequeña posición en liquidez del 1,6%. Prácticamente despreciable, nada de renta fija, como es lo habitual. Y teníamos 58 posiciones, con un sesgo hacia Small y Mid Caps claro.

Más del 50% de las posiciones en cartera son Small y Mid Caps. De hecho, si miramos el tamaño medio por capitalización, era tan sólo de 36 billions de dólares que esto compara más o menos un tercio respecto a lo que sería la capitalización media del índice, que está en 85 billions. Para hacernos una idea del tamaño de compañías que solemos tener.

Vamos a analizarlo desde el punto de vista geográfico y sectorial.

Desde el punto de vista geográfico, los países con mayor peso y mayor sobreponderación son Japón. En Japón tenemos un 40% de peso, frente al 33% del índice. Y Taiwan, donde teníamos un 20% de peso, frente a un 10% del índice. Es decir, entre Japón y Taiwán tenemos ya aproximadamente casi el 60% de la cartera.

Hay también otro país, que es un caso bastante singular, que destaca desde el punto de vista de sobreponderación respecto al Benchmark, que es Nueva Zelanda, con un 6% y Nueva Zelanda es que prácticamente no tiene presencia en el índice. Esto es bastante curioso.

Y claro, estamos muy largos como hemos visto en Japón y en Taiwán. ¿Dónde estamos infraponderados? Pues en China. En China estamos muy bajos de exposición. Tenemos sólo un 7% frente a lo que pesa en el índice, que es un 17%.

Estamos muy infraponderados también en Australia, donde sólo tenemos un 6% de peso frente al 11% del índice. Y especialmente en India. En India tenemos una posición marginal, no llega al 2%. India tiene un peso en el índice de un 11%.

 Oye, largos en Japón, largos en Taiwan, muy cortos en China y en India.

Y desde el punto de vista sectorial es una cartera fácil de contar, porque hay tres sectores que son protagonistas y que concentran dos tercios del peso de las posiciones, que es donde estamos más sobreponderados, que son tecnología, industriales y salud.

En tecnología tenemos un peso cercano al 37%, que es casi doblar lo que supone tecnología en el índice. 

En industriales tenemos un peso de un 17%, que es un más 5% respecto al índice.

Y en salud tenemos un 13%.

Entre los tres, como os decía, prácticamente dos tercios de la cartera.

Y esto que lo hacemos a costa de infraponderar sectores como el financiero. El sector financiero es muy importante en esta región, casi un 20% de peso en el índice y nosotros tenemos posiciones bastante bajitas, apenas un 7%. Y el sector de comunicaciones, donde apenas tenemos compañías también, un 1% frente al 7% del índice.

También yo te diría que es destacable resaltar que estamos bastante infraponderados en el sector consumo y este es un sector en el que muchos de los competidores suelen concentrar peso. Viendo el análisis geográfico y sectorial, yo creo que cualquiera que haga el resumen, las conclusiones básicas, es que es un fondo con bastante personalidad. Hay sectores que nos gustan mucho, otros en los que apenas tenemos posiciones, hay países en los que hemos concentrado bastante posición, pero todo esto en realidad es por puro análisis de compañías, no porque tengamos una visión macro previa que nos condicione.

Desde luego un fondo muy diferente porque muchísimos de los comparables en Asia están hasta arriba de China e India y no tantos en Japón al ser generalistas. Quería aprovechar para preguntarte específicamente por esta gran diferencia y también por este gran peso en Japón. ¿Qué motivos están llevando a tener tantas oportunidades en Japón?

Bueno, para nosotros Japón es uno de los mercados en los que, como explicaba, hemos cambiado nuestra visión de forma más drástica y en consecuencia nuestra exposición.

Llevábamos muchísimo tiempo infraponderados con un peso, como os decía, en 2020 apenas teníamos un 10% en Japón y ahora tenemos un 40%. ¿Y qué ha pasado? Pues ha confluido toda una serie de factores.

El primero y fundamental para nosotros parece que es este cambio de paradigma estructural que es pasar de deflación a inflación. Es decir, tras más de dos décadas de travesía por el desierto deflacionario con problemas demográficos, estancamiento de productividad y de salarios, por fin parece que el gobierno japonés ha conseguido dar la tecla e incrementar las métricas de inflación por encima del 2%. 

De segundo lugar, hay una mejora evidente del entorno macro y de las expectativas de beneficios empresariales. Yo creo que Japón puede ser una de las escasas economías desarrolladas que crezca por encima de su potencial en 2024, mientras que vamos a ver desaceleración en otros países. Y esto se va a ver reflejado positivamente en la evolución de los resultados empresariales, donde el consenso, por lo menos, espera que crezca a doble dígito.

Y además, por último, hemos visto avances regulatorios. Es decir, si a todo esto le sumas que el entorno de valoraciones tampoco es demasiado exigente, pues el resultado es bastante claro.

Ahora, en cambio, en otros países no te encuentras con que tenga tantos factores, porque lo que hemos hecho en Japón ha sido tomar posiciones en distintos sectores. Sin embargo, si analizas por qué estamos largos en Taiwán, es básicamente porque nos gusta un sector que es la tecnología y especialmente los semiconductores se concentran en Taiwán.

¿Por qué estamos largos en Nueva Zelanda? Se explica por una sola compañía, que es la que os había contado que tiene enamorada el gestor, que es Mainfreight.

Y las infraponderaciones. En China es una cuestión de sentimiento, que no vemos un catalizador claro. Las valoraciones están a derribo y estamos empezando a mirar activamente la posibilidad de incrementar el peso en el país, porque creemos que en cualquier momento puede haber un rally a partir de estos niveles tan deprimidos.

Y luego hay un caso muy curioso, que es el de India. Y esto también creo que merece la pena contar esta anécdota, porque explica un poco la personalidad del gestor.

En India, la explicación de por qué hemos estado tan… No es que estemos infraponderados ahora, es que llevamos años estando muy poco presentes en la región. Y probablemente, y el gestor así lo reconoce, en los últimos años ha sido un error, probablemente no haber tenido posiciones en India, porque la verdad es que el mercado bursátil indio lo ha hecho muy bien.

Aunque esto no nos ha impedido batir al índice. La razón es sencilla y es que Stuart dice que le han engañado pocas veces, pero siempre que le ha engañado ha sido una compañía india. Es decir, donde el management ha incumplido expectativas, ha sido en compañías indias. Y esto es una de las cosas que le ha llevado a tomar una decisión a lo mejor más motivada por el corazón que por la razón.

Pero es una región que tiene marcado un poquito con una cruz, que está forzándose a volver a reunirse con compañías, pero que históricamente la ha dejado bastante de lado.

Quería aprovechar para preguntarte por la flexibilidad. Has comentado este fuerte peso entre Japón, entre otras regiones. ¿Hay una rotación elevada en este punto de la cartera o es un poquito más estable a largo plazo?

Pues yo te diría que uno de los rasgos característicos clave de este fondo es precisamente esa flexibilidad. Somos totalmente “constraint”, dicen los ingleses, que el gestor tiene libertad total para moverse entre gestores y países y el posicionamiento geográfico y sectorial no es sino una consecuencia o un resultado indirecto del proceso de selección de compañías.

Insisto, no hay una visión macro que nos determine. Y esto muchas veces nos lleva a poder mantener posiciones contrarian, fuera de consenso, como es la que he explicado. Es el caso de estar infraponderados en consumo o apenas tener exposición a India.

La verdad es que es una estrategia de baja rotación, si lo miramos desde el punto de vista de rotación de compañías. Hablábamos de que la rotación en nombres es apenas de un 15, un 20% anual, que el periodo medio de permanencia en cartera suele ser de 6, 7 años, que tenemos muchas compañías que llevan 10 años con nosotros.

Pero es verdad y que lo que nos gusta es ser inversores a largo plazo, pero es verdad que si uno se fija en determinados movimientos tectónicos que ocurren en la región, pues se pueden ver reflejadas.

Hace cinco años, donde estábamos largos era en China, donde estábamos muy cortos era en Japón. Ahora las tornas se han cambiado. Entonces no somos inmovilistas, sino que hacemos uso de ese amplio margen de maniobra, pero que nadie espere ver aquí ajustes tácticos, oportunistas, mucha rotación, todo lo contrario. Somos más bien inversores a largo plazo y también existe esa posibilidad de invertir en renta fija.

Pero cuando invirtamos en renta fija probablemente serán malas noticias para el inversor porque se trataría de que estaríamos atravesando un periodo muy complicado, de un momento de estrés muy extremo y que hemos buscado utilizar la renta fija como instrumento de cobertura.

Otros elementos fundamentales que has comentado es este peso significativamente elevado y bastante diferencial respecto a comparables en small y mid caps. ¿Qué nos puedes comentar de este sesgo? Porque es algo bastante raro, en esta región la gente suele ir a empresas grandes y más famosas y más cubiertas. ¿Qué hace que el gestor esté tan enfocado a ellas y qué aporta la cartera?

De hecho, si a mí me dijeran hoy tienes que construir un fondo de renta variable en la región asiática y miras el número de componentes de compañías que hay ahí, pues evidentemente la tentación es decir te voy a jugar a tomar decisiones sobre las compañías que más pesan en cartera para no separarse demasiado de él y dice pues aquí es completamente justo lo contrario.

Históricamente el fondo ha tenido un amplísimo sesgo hacia small y mid caps y es lógico si tenemos en cuenta que el gestor principal Stuart Winchester es al mismo tiempo gestor de un fondo de pequeñas y medianas compañías asiáticas que se llama Allianz Asian Small Cap Equity. Es un fondo mucho más pequeño de tamaño pero tiene un grado de solapamiento importante respecto al Oriental Income. 

Actualmente tenemos algo más de un 50% de exposición a small y mid caps y por hacer un pequeño apunte, categorizamos como small y mid caps aquellas compañías que tienen una capitalización inferior a los 10 billones de dólares.

En el pasado hemos llegado a tener hasta un 80% de exposición a small y mid caps. Lo hemos ido reduciendo recientemente básicamente por la confluencia de dos factores. Primero por el volumen que ha ido alcanzando la estrategia. Este fondo Allianz Oriental Income tiene 1200 millones de dólares en activos bajo gestión pero adicionalmente tenemos un mandato que es una réplica exacta que hace que el volumen total gestionado por la estrategia está más bien en los 2000 millones de dólares con lo cual podemos entrar en compañías pequeñas y medianas pero tampoco podemos tener el 100% ahí.

Y segundo lugar por el incremento de peso en Japón. Hemos visto como hoy estábamos subiendo peso en Japón y en Japón solemos apostar más por compañías de gran capitalización.

Es curioso pero todo esto tiene una incidencia indirecta en otro aspecto que está en otra de las curiosidades del fondo que es el perfil sostenible. Este fondo es artículo 6 según el reglamento de SFR, es decir no es un fondo que incorpore una visión especial desde el punto de vista de sostenibilidad. Y esto pese a que en Allianz Global Investors llevamos desde hace tiempo transformando progresivamente nuestra gama y hemos intentado que todas nuestras estrategias y desde luego aquellas que tienen más volumen se transformen en artículo 8.

Pues bien esta es una de las pocas excepciones. No es artículo 8 ni tenemos intención de transformarlo en artículo 8 y no porque no estemos comprometidos por la sostenibilidad sino por una cuestión de credibilidad y de coherencia. Es decir, muchas de las compañías en cartera tienen por el mero hecho de ser small caps, por el mero hecho de estar en esta región, una cobertura deficiente o inexistente desde el punto de vista de análisis financiero.

Pues si ya la cobertura financiera es mala imaginaros la que hay desde el punto de vista de sostenibilidad. Es decir los datos de ESG desde luego serían de muy dudosa fiabilidad y por tanto creemos que no tendría ningún sentido atribuirnos una etiqueta sostenible en este caso. Entonces hemos preferido no tocar lo que funciona dejar al gestor disfrutar de su margen de maniobra y libertad y no entrar en este terreno de la sostenibilidad como sí hemos hecho en otros ámbitos pero en este caso creemos que la excepción está más que justificada.

Me gustaría aprovechar el proceso de valoración de compañías que ya vimos conceptualmente al principio del podcast y conocer qué ratios agregados tiene la cartera ya que muchas veces nos puede ayudar a entender pues qué tipo de empresa o qué tipo de cartera estamos comprando. Así que Jesús que nos puedes contar de las métricas principales del fondo.

Vale pues si tenemos en cuenta el perfil de compañías que buscamos que básicamente serían quality growth. Pues lo esperable es que las métricas de cartera sean aparentemente más exigentes que las del mercado.

Si nos centramos por ejemplo en términos de PER y utilizamos un forward 12 meses pues el fondo estaba cotizando como a 16 veces a cierre de 2023 frente a las 13 veces del mercado.

Si utilizamos un criterio como price to book value pues también el fondo cotizaba 2,2 veces frente a 1,6 veces del mercado es decir algo esperable y de forma también similar y también esperable.

Si miramos por ejemplo el dividend yield pues normalmente este fondo va a tener una rentabilidad por dividendo inferior a la del mercado. En este caso tenemos una cartera con un dividend yield del 2,2 frente al 2,7 del mercado que es normal por el sobrepeso en tecnología y porque no buscamos particularmente compañías que paguen dividendos elevados.

Pero yo te diría que en general no somos demasiado fans de dar unas métricas globales de cartera porque al final esto es un conglomerado de compañías que en las que muchas veces no hay un hilo conductor más allá de que buscamos compañías con un sesgo hacia quality y un sesgo hacia growth.

Por lo que en principio lo esperable casi siempre es que este fondo esté cotizando la cartera del fondo esté cotizando a múltiplos aparentemente más exigentes. Pero lo cierto es que lo que hemos visto históricamente es que las compañías en cartera luego crecen sus beneficios a unas tasas más elevadas que el resto del mercado, históricamente el crecimiento de beneficios ha estado en doble dígito y eso es lo que nos ha permitido dar rentabilidades de doble dígito en el largo plazo.

Con lo cual esto ópticamente podemos pensar que el fondo a lo mejor está entre comillas caro y caro ojo en una región en la que creemos que hay muchísimas oportunidades por valoración y que está cotizando por debajo sus medidas históricas claramente.

Pero si hacemos un proceso un poquito más depurado creemos que en casi todas las compañías en las que pagamos un pequeño sobreprecio está más que justificado por el crecimiento esperado. En esta línea como veis las valoraciones hoy en los mercados emergentes respecto al resto del mercado ya que hay muchísimas gestoras que nos están diciendo que hay una oportunidad histórica por este diferencial entre las valoraciones respecto a la media. ¿Tenéis alguna visión? ¿Creéis que aquí hay una oportunidad especial en este momento en dicho mercado?

Bueno si tú lo miras a nivel agregado, sin duda. Yo creo que las valoraciones de mercados emergentes se encuentran en niveles muy poco exigentes, están bastante claramente por debajo de sus medidas históricas y si lo miramos en términos relativos frente a mercados desarrollados y especialmente

Estados Unidos, pues este gap, esta brecha, este diferencial por valoración es muy relevante. Prácticamente está en máximos históricos.

Yo creo que son unos mercados que a priori el momento de entrada no es malo. Estamos viendo crecimiento económico en la región, estamos viendo además que probablemente los recortes de tipos de los bancos centrales en mercados desarrollados que ya se han iniciado en mercados emergentes pues pueden dar un poquito alas o servir de gasolina a este mayor apetito por riesgo.

Pero, y este es un gran pero, es que ojo porque hay grandes divergencias a nivel país y entonces a nosotros no nos gusta especialmente sacar conclusiones de datos agregados. Pero si miramos por ejemplo los tres grandes países que componen la región es que las diferencias en valoración son enormes.

Tienes por un lado a China que está cotizando a niveles de derribo porque el sentimiento inversor está muy deprimido, porque hay muchas dudas sobre si hay una burbuja inmobiliaria, porque se cuestiona el objetivo de crecimiento que ha dado el gobierno a menos que despliegue planes de estímulo, pero el extremo opuesto tienes a India.

India, en el caso de India casi todo lo positivo ya está recogido en precio y ojo que lo positivo es mucho, que hay cosas que son muy atractivas en India, especialmente el aspecto demográfico, es un país con una población enorme, muy joven, bastante preparada, pero es que India está cotizando a múltiplos similares a los de Estados Unidos, que es mucho decir también.

Y luego intermedias tienes a Japón, que probablemente sea el ejemplo intermedio y es que pese al rally reciente, que por fin la bolsa japonesa parece salir de su letargo, a pesar de todo lo que ha subido apenas cotiza ligeramente por encima de sus medidas históricas y yo creo que o creemos que por lo menos en el caso de Japón sería justificada existir a una cierta expansión de múltiplos, porque hemos visto un cambio estructural de deflación hacia inflación, esto debería reflejarse en unos PERs, unos price to value más elevados de los históricos.

Entonces al final desde fuera ópticamente sí creemos que puede haber una oportunidad de mercados emergentes, pero que merece la pena ser selectivos y como digo al final nuestra aproximación es compañía a compañía, y ahí siempre vas a tener oportunidades en un universo tan amplio.

Vamos a pasar a la última parte del podcast en la que la idea es que nos cuentes diferentes tesis de inversión concretas para que los inversores se lleven algunas ideas sobre dónde está posicionado el fondo y los motivos. Para ello nos vale pues cualquier acción, sector, país o temática que consideréis interesante. Así que Jesús vamos con ello, ¿qué tesis tienes preparadas para nosotros hoy?

Yo te diría Daniel que además nosotros en el equipo interno de ventas de Alias tenemos una pequeña broma o apuesta, y es intentar adivinar a ver quién se conoce más compañías dentro del top 10 de posiciones del fondo, porque verdaderamente son nombres poco familiares o grandes desconocidas.

Yo más que hablar de sectores que ya he hablado un poquito de por qué nos gusta la tecnología, especialmente semiconductores, etcétera, creo que lo mejor es poneros algunos ejemplos de compañías que ahora mismo forman parte de la cartera y con tesis de inversión muy distintas.

La primera que os traigo es una compañía coreana, se llama Koh Young Technology, es una compañía tecnológica fundada en el año 2002, es uno de los líderes mundiales en un nicho tan particular como es el de la fabricación de equipos de inspección y medición de componentes electrónicos.

Es decir, esta compañía está especializada en la inspección óptica en 3D para asegurar la calidad y la precisión de los componentes de electrónica de consumo y de automoción. Hoy es una de las principales posiciones en el fondo, teníamos un 5,6% de las poquitas compañías en las que tenemos un peso superior al 5%, era la segunda junto con Mainfreight y quizá pues lo más interesante, estamos invertidos en cartera en esta compañía desde 2010 y el retorno, la rentabilidad acumulada desde que entramos en cartera hasta finales de 2010 hasta el cierre del 2023 ha sido espectacular, un 564% frente al 80% de subida que ha tenido el MSCI Asia pacífico.

En Japón tenemos otra compañía similar que se llama Lasertec Corporation, pero por cambiar de sector y ofrecer un ejemplo diferente en Japón, la compañía que os traigo para hablar en Japón se llama Resona Holdings.

Resona es un grupo bancario que surge en 2001 en pleno proceso de reestructuración del sector en Japón, surge de la fusión de tres bancos regionales y se dedica fundamentalmente a Banca Pinorista y a Pymes.

Esta compañía la he traído como ejemplo porque es uno de los ejemplos paradigmáticos de los avances que se están produciendo en Japón en el ámbito de la gobernanza corporativa, en el mercado el regulador en Japón ha establecido toda una serie de normas para impulsar las compañías que estaban cotizando por debajo de valor en libros.

Esta es una de las compañías, Resona, en la que hemos visto mayores avances en la retribución a la accionista a través de dividendos y planes de recompra de acciones, un ejemplo radicalmente distinto.

Dentro de los Top 10 Holdings también os traigo otra compañía que se llama Alchip Technologies, esta es una compañía taiwanesa de semiconductores especializada en el diseño de chips personalizados de alta calidad y complejidad.

Para nosotros es una forma de jugar el potencial de la inteligencia artificial, compañías como Alchip son básicas para construir la infraestructura necesaria en el desarrollo de proyectos de inteligencia artificial, es decir todo el mundo conoce en taiwán a Taiwan semiconductor pues oye pues esto es una de las compañías distintas.

Termino con dos ejemplos, otros dos ejemplos bastante singulares, uno es Starpharma Holdings, Star Pharma es una biotecnológica australiana especializada en el desarrollo y comercialización de productos farmacéuticos basados en nanotecnología, aquí he tenido que estudiar bien porque me ha resultado fascinante, el foco principal está en el desarrollo de dendrímeros, los dendrímeros son un tipo de polímeros con propiedades únicas y esta compañía que es líder mundial en este tipo de tecnología la utiliza para desarrollar productos en áreas muy diversas como la oncología, la salud femenina, la prevención de enfermedades de transmisión sexual, tiene desde tratamientos para el cáncer de ovario, tratamientos para el VIH, anticonceptivos etcétera, es una compañía muy diferencial.

Y por último os quería contar un pequeño ejemplo porque todo esto son tesis de compañías en las que hemos hecho nuestros deberes, hemos encontrado una oportunidad de crecimiento estructural pero a veces también encontramos oportunidades tácticas y el último ejemplo de compañía que os iba a traer es precisamente un ejemplo de una oportunidad táctica que se abrió en un momento determinado, la compañía se llama Galaxy Entertainment.

Galaxy es uno de los principales operadores de hoteles de lujo, centros comerciales y casinos en Macao, entonces después de la pandemia con los cierres masivos etcétera comenzamos a construir posiciones en la segunda mitad de 2021 porque la cotización habría sufrido una corrección brutal a raíz de todas estas restricciones como era lógico y entramos como os digo pues a finales de 2021 y acabamos de cerrar las posiciones en marzo, algo poco frecuente pero que también de vez en cuando hacemos. 

Entonces espero que estos nombres tan raros o por lo menos yo no estaba familiarizado con ellos pues les hayan resultado interesantes.

Esto es todo Jesús, muchísimas gracias por el tiempo y por daros con tanto nivel de detalle de este fondo esta interesante estrategia y gestor y todas estas ideas de inversión, muchísimas gracias.

Muchas gracias a vosotros Daniel, un placer como siempre.