En esta ocasión vamos a hablar del factor de baja volatilidad, quizá uno de los menos conocidos por los inversores minoristas, pero que sí tiene relativa fama entre los inversores más profesionales, siendo utilizado a nivel institucional y de gestión de carteras.
Es un factor que contradice algunas creencias de la industria, pero tiene un apoyo académico importante que asocia la baja volatilidad con unos retornos superiores en el largo plazo.
Y, sobre todo, es muy útil para aquellos inversores que quieran enfoques más defensivos, ya sea como parte estable de una cartera a largo plazo o de forma puntual en momentos en los que el mercado se complica.
Qué es el factor de baja volatilidad
Desde un punto de vista teórico, lo que defiende este factor es que cuando inviertes en acciones o carteras con menor volatilidad que el mercado (y comparables) puedes terminar haciéndolo mejor a largo plazo. Es importante hacer hincapié en esa frase, porque a muchos inversores, de primeras, les chirría la lógica.
Sí, esto es lo que defiende el factor de baja volatilidad: algo que contradice frontalmente a las teorías tradicionales que asocian la relación entre volatilidad (riesgo) y rentabilidad… pero la realidad es que ha funcionado históricamente, y no necesariamente “a mayor volatilidad, mayor rentabilidad”. En algunos periodos, menos volatilidad ha terminado dando mejor resultado.
Es el factor más defensivo de todos y funciona especialmente bien en momentos de caídas. La clave de su éxito no es ganar “a lo loco” en los años buenos, sino caer mucho menos en los años malos y que, en un ciclo completo, esa suma salga ganadora.
¿Cómo funciona el factor de baja volatilidad?
Técnicamente hablando, es un factor algo más complejo que el resto por su forma de construcción, pero la esencia se entiende bien. A grandes rasgos, se basa en priorizar empresas con menor volatilidad respecto a comparables (fase 1) y, después, añadir optimizaciones y restricciones para que la cartera final sea invertible y no quede “rota” por sesgos (fase 2).
Aquí es importante un matiz que suele pasarse por alto: hay dos grandes formas de implementar estrategias de baja volatilidad. La más simple es ordenar por volatilidad esperada, seleccionar un subconjunto y ponderar. El problema es que ese enfoque tiende a ignorar algo clave: las correlaciones entre acciones, que pueden cambiar por completo la volatilidad final de una cartera.
En el caso de MSCI, el índice se calcula con una optimización diseñada para producir una cartera con la menor volatilidad posible, pero con un conjunto de restricciones por sector, país y exposición a factores, además de condiciones para asegurar replicabilidad e invertibilidad. Dicho de otra forma: no vale con “comprar empresas tranquilas”, porque si lo haces a pelo te puedes cargar la diversificación, concentrarte en dos sectores defensivos y generar exposiciones no deseadas.
Esto, además, se hace para evitar sesgos por sectores o países como puede pasar con el momentum y, en general, para evitar una rotación excesiva y una ciclicidad que no encaja con el objetivo defensivo del factor.
Por tanto, no es tan simple como coger empresas con poca volatilidad: hay que aplicar una serie de criterios que permitan una diversificación sana y no que la única explicación de la cartera sea “son empresas poco volátiles”. Aun así, al final del día, la esencia del factor de baja volatilidad sí la podemos resumir así: priorizar empresas que han tenido menor volatilidad en el pasado, construyendo la cartera de forma que ese “bajo riesgo” sea real a nivel de conjunto y no solo a nivel de cada acción.
¿Cómo se ha comportado el factor de baja volatilidad?
Con los datos de MSCI, desde 1999 el factor de baja volatilidad ha superado al MSCI World en un 0,8% anualizado, un resultado más que excelente si tenemos en cuenta que es el factor con menor volatilidad.
Algo que se ve a simple vista en la gráfica y que justifica su comportamiento defensivo es que puede pasar varios años por detrás de otros factores, pero cuando llegan las caídas, este también cae… pero mucho menos.
Por ejemplo, de 2002 hasta 2008 hay varios factores que le sacan bastante ventaja, hasta que llega la crisis financiera y el factor de baja volatilidad, por caer menos, se coloca entre las primeras posiciones. Lo mismo ocurre en otros momentos como el COVID o 2022. Por tanto, cuando hay un ciclo alcista, no va a ser el mejor, pero lo compensa cuando llegan las caídas, demostrando que a largo plazo puede no solo superar al MSCI World sino hacerlo mejor que otros factores más volátiles.
Esta excelente relación entre rentabilidad y riesgo se ve perfectamente en la siguiente imagen:
Hay otros factores que se consideran defensivos, como la calidad o el dividendo, pero el factor de baja volatilidad juega en otra liga. Es más, visualmente casi parece que hay dos grupos: el MSCI World con el resto de factores y, por otro lado, el de baja volatilidad.
La relación rentabilidad-riesgo es tan buena que, con una volatilidad anualizada alrededor del 11% en el periodo ilustrado, está relativamente cerca en rentabilidad a factores como calidad, momentum o value. No hay tanta diferencia de rentabilidad como cabría esperar, y para el riesgo que se asume el resultado es muy competitivo.
Si estuviéramos viendo esta imagen en un momento de caídas fuertes en los mercados, la diferencia rentabilidad-riesgo, sobre todo en volatilidad, sería aún más grande entre el factor de baja volatilidad y el resto.
Otra forma de ver lo interesante del factor de baja volatilidad es el siguiente gráfico:
Esta es otra forma de ver, de manera más concreta, cómo ha funcionado el factor teniendo en cuenta que su enfoque defensivo debería brillar en los momentos más complicados del mercado, que es básicamente su objetivo.
Como podemos ver, es en los peores momentos cuando el factor de baja volatilidad más destaca:
- En la burbuja de las punto com está entre las primeras posiciones.
- El ciclo alcista posterior a la punto com tuvo peores rentabilidades.
- En 2008, con la crisis financiera, fue el que menos cayó y por tanto el que mejor funcionó, aun viendo que hizo un -29,2%. El año anterior fue el peor factor porque el resto siguieron subiendo más.
- 2009 es un ejemplo perfecto de que, en años de rebote tras haber funcionado bien, el factor sufre más porque no recupera tanto como el resto. Lo mismo se aplica después de 2011, con dos años seguidos siendo el peor factor.
- 2011, 2014, 2015 y 2018 destacó por ser años relativamente malos para los mercados en general.
En 2020, pese a ser el año del COVID, el factor no funcionó bien y además luego en 2021 se perdió la recuperación. - 2022 vuelve a ser un año terrible para los mercados y lo hace relativamente bien. La recuperación se la vuelve a perder en 2023 siendo el peor factor.
- Después ha venido un ciclo muy alcista y el factor se ha quedado a mitad de tabla.
Lo que queda claro con esto es que es un factor que brilla cuando el mercado sufre y que, por el camino, tiende a tener menor volatilidad, menores caídas y también menores recuperaciones. Lo importante es que funciona cuando tiene que funcionar y no funciona cuando es lógico que funcione peor que otros factores, por eso en la tabla lo vemos moverse tanto por la parte alta como por la parte baja, con cambios bruscos.
Es un factor que puede ayudar a diversificar el perfil de riesgo dentro de la renta variable, no porque sea “descorrrelacionado” en el sentido estricto, sino porque capta el movimiento del mercado de manera menos brusca, con una menor beta y, normalmente, con drawdowns más contenidos en las grandes correcciones.
Si esto fuese un fondo de inversión es posible que el dato del Capture Ratio saldría bien para el Downside, no tanto para el Upside.
A largo plazo, la tortuga (baja volatilidad) camina más despacio, pero en los momentos de caídas acaba cogiendo a la liebre (factores más rentables).
El factor de baja volatilidad contradice que riesgo = retorno
El factor de baja volatilidad es interesante como demostración de que la típica relación de “más riesgo es igual a más retorno” no es necesariamente cierta… e incluso puede ser contraproducente.
Puede ser especialmente útil para las personas conservadoras que quieran dormir algo más tranquilas pero seguir invirtiendo en renta variable por sus retornos a largo plazo. Esto te permite estar invertido en bolsa y, si ésta sube, no serás el que más ganas, pero se agradecerá en los años malos y, como ya hemos visto, a largo plazo obtiene una rentabilidad realmente cercana a otros factores más agresivos.
Incluso es un factor que te permite combinar con otros factores, algo que muchas gestoras hacen añadiendo a su proceso un filtro de “low volatility”. Es decir, se aplica un filtro de volatilidad como parte intrínseca del proceso de inversión para añadir una capa más defensiva a la estrategia. También hay fondos que son “low volatility” puros, pero lo más habitual quizá sea encontrarlos combinados con otros enfoques.
El factor de baja volatilidad como visión táctica
En la práctica real, muchos inversores que utilizan estrategias que aplican el factor de baja volatilidad lo hacen de forma táctica, es decir, lo usan de forma puntual más que a través de un posicionamiento permanente.
Por ejemplo, esto se debe a que puedes estar negativo por alguna razón y creer que puede haber una caída fuerte del mercado en el corto/medio plazo, pero no quieres deshacer posiciones porque tampoco estás planteando el peor escenario o el fin del mundo. Estas estrategias pueden encajar en esos escenarios para reducir el riesgo de la cartera (bajando la beta) pero sigues participando del escenario positivo o alcista.
Si eres un inversor que piensa que el mercado va a colapsar y que hay que estar fuera 100% de la renta variable, sería más lógico deshacer todas las posiciones y, en lugar de ir a estrategias de baja volatilidad, ir a activos mucho más defensivos que puedan funcionar bien según qué entorno o incluso posicionarse de forma bajista.
A la hora de la verdad, para la mayoría de inversores, lo más lógico sería reducir riesgo, no tanto deshacer toda la cartera y menos ponerse bajistas, ya que estos cambios no son tan sencillos de hacer: hay que tener mucha convicción y, cuando los mercados se tambalean, muchos no podrán aguantar este tipo de decisiones tanto por lo que pueden perder como por lo que pueden dejar de ganar por pensar que el mercado va a caer fuerte.
Además, aunque sigas invertido a largo plazo con estrategias de baja volatilidad, tienes opciones de ganar cifras parecidas e incluso superiores a la renta variable general. Y si no, al menos has asumido menos riesgo; es un win-win.
Concepto parecido al Momentum
El factor de baja volatilidad comparte características con el Momentum en el sentido de que va cambiando de sectores y empresas a lo largo del tiempo según dónde se concentre la menor volatilidad, aunque sí es verdad que puede haber ciertos mercados o sectores que tiendan a salir más favorecidos en distintos periodos.
Esto significa que, al analizar un fondo de inversión, podemos ver que se categoriza como “low volatility” hoy, pero eso no implica necesariamente que su estrategia esté enfocada a ello, pudiendo ser fruto de una casualidad temporal. La diferencia con el momentum es que las estrategias de baja volatilidad suelen coger más histórico y, por tanto, no rotan las carteras como el momentum, que puede cambiar rápidamente en función de lo que ha funcionado mejor en los últimos meses en los mercados.
Pese a eso, la volatilidad cambia constantemente y aquellos sectores menos volátiles tenderán a tener un peso más elevado en los fondos de baja volatilidad.
El mismo consejo que con el momentum: no consideres que un fondo es de baja volatilidad simplemente porque lo diga Morningstar, y profundiza en la información que ofrece la gestora para tener una idea más clara y correcta.
Conclusión
En definitiva, el factor de baja volatilidad prioriza empresas y activos con menor volatilidad que los comparables y, en un ciclo completo, puede terminar siendo más rentable de lo que intuitivamente esperaríamos. Puede tener momentos en los que sea el factor menos rentable, pero también cae y sufre mucho menos en las caídas, lo que a la larga le otorga una excelente relación entre rentabilidad y riesgo.
Además, es un factor que se puede utilizar de forma permanente o simplemente de forma táctica como refugio temporal. Y hay que tener en cuenta que cada gestora lo aplica de una forma diferente, así que es muy importante entender las reglas que se utilizan para implementarlo.
